3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。新闻稿不长、但信息量不小。我们借此机会回顾梳理近期市场预期变化的脉络和我们的分析框架，并简评会议决策对宏观走势和市场预期的影响、以及未来的政策执行“观察点”。

　　市场近期的表现，反映了多重负面因素叠加的冲击——主要划分为三个层面。

　　1. 国内外基本面因素，包括地产去杠杆过程中金融和实体两个线条的“震痛”及蔓延的风险(包括1-2月地产、社融等一系列的数据暴露的压力，参见《地产“托底”政策为何仍效果欠佳？》，以及《社融再探底——稳地产才能稳预期 | 2月金融数据点评》)，包括西方发达经济体高通胀带来的货币政策紧缩压力(包括对央行降息和货币宽松的可能制约等等，参见《汇率考量不应成为当下降息制约》)。

　　2. 事件性因素，如内地疫情防控压力再次加大，管控力度超过去年全年(参见《香港疫情高位盘桓，大陆抗疫挑战上升》)；俄乌战争带来的滞胀压力、地缘政治不确定性(包括和中美关系、中欧关系相关的矛盾凸显)、以及短期金融制裁对市场直接和间接的“蝴蝶效应”等等(参见《俄乌战争如何影响美联储紧缩节奏？》)。

　　3. 还有近期一些行业监管层面的动作，比如上周五美国证监会对中国ADR监管收紧的推进，有关互联网平台、民营医疗等行业监管收紧的可能措施等等。

　　概率上，如此密集的、基本面因素和偶然因素一起压迫市场的情形，发生的概率非常低——所以从短期来看，市场调整的“斜率”(即二阶导数)可能已经达到了高点(图表1)。——其实，冷静分析，这些事件一起发生，有一部是有内在因果联系的(上述基本面因素)，但也有不少“偶然”的因素(疫情管控、俄乌冲突)以及政策从形成到发布的时滞(如ADR相关进展、行业监管政策)、和巧合的因素，凸显的是政策协调的问题。

　　这样看，刘鹤副总理主持的国务院金稳委会议可以说是一个“及时雨”，在金稳委的权责范围内，尽量直指目前的很多痛点，这肯定是在一定程度上化解了市场短期的一些焦虑——后续看执行，具体看。

　　1. 基本面层面，提出坚持发展，以经济建设为中心，尤其是对地产行业转型面临的压力有了更加现实的认识——“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。

　　2. 在事件性因素层面，对疫情管控可能会更加科学。而且逆周期的承诺，有助于化解一部分市场对于全球流动性收紧波及中国的担忧。结合昨天晚上卫健委发布的新冠肺炎第九版诊疗方案，一定程度上降低了疫情对经济和生活带来负面冲击的不确定性。看到了一个向务实管控框架转变的趋势。

　　3. 最后，在行业监管动作层面，应该说是表述最为丰富的，一定程度上化解了大家对政策合理性和协调性的疑虑。多个层面的问题得到了直接的回应，而且全面涵盖国内外多个市场和行业的上市企业。同时，对加强政策协调性、以及加强问责的表述，可谓给市场吃了一颗“定心丸”。其中，几乎句句直击要点——行业政策“坚持市场化、法治化原则” ，“促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。”“关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作”，“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展”，“坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管”。“有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。国务院金融委将根据党中央、国务院的要求，加大协调和沟通力度，必要时进行问责。”——这些表述都比较直接、有力。

　　往前看，我们更注重政策的执行、落地。同时，海外地缘政治风险和金融制裁带来的不确定性可能延续一段时间，突出了政策执行连贯、灵活、并加强协调性的重要性。具体观察点层面，我们强调以下几点——

　　1. 我们首先观察货币和财政政策实质性的突破——如下周一的LPR报价，再贷款及基础货币投放体量的变化(参见《降息未必足够，但或许仍优于不降》)。

　　2. 财政承诺大规模减税降费及基建投资加码是否真正落实。

　　3. 同时，我们也高度关注地产相关风险处置中政府职能是否强化、以有效防止风险蔓延。行业监管政策是否暂停“减法为主”的政策。疫情防控是否更为科学及精细化等等。

　　4. 外围不可控风险方面，关注中美关于俄乌冲突的表述，并追踪国际大宗商品(尤其油价)及美元融资成本的波动，以监测对国内资产价格可能的连带风险(参见《俄乌冲突升级会如何影响中国通胀？》)。

　　风险提示：政策执行力度不及预期，地缘政治冲突复杂性上升。

（文章来源：华泰证券研究所）