次贷危机以来欧美央行资产规模大幅扩张。2021 年末，美联储、欧央行和人民银行总资产分别为8.76 万亿美元、8.57 万亿欧元和39.57 万亿元，较2007年末分别增长了883%、467%和134%；“央行总资产/GDP(现价)”比值分别为38.1%、69.9%和34.6%。比较而言，人民银行资产负债表温和扩张，货币政策效率有所提高，欧美央行则已迈进大放水时代。

　　次贷危机后美联储主要通过购买国债和MBS 大规模基础货币。2008 年次贷危机前美联储采用传统货币政策框架，美联储资产平稳增长在1.0 万亿美元以下。为应对次贷危机冲击，2008 年开始美联储采用非常规货币政策框架，创造性地采取了大规模资产购买计划(QE)。2008 年-2014 年美联储为应对冲击共实施了三轮QE，分别购买1.725/0.6/1.613 万亿美元资产。2020 年以来为应对疫情冲击，美联储启动第四轮QE，共购买资产5.842 万亿美元。

　　欧央行采取的是购买证券和信贷“双管齐下”的投放货币方式。为应对2008年金融危机、欧债危机、新冠疫情等冲击，欧央行推出资产购买计划(APP)、非常规的长期再融资操作(TLTRO)、大流行紧急购买计划(PEPP)，欧央行规模经历了三轮扩张，2008 年至2012 年中旬扩张了1.6 万亿欧元，2014下半年至2018 年扩张了2.6 万亿欧元，2019 年11 月至今产扩张了4.0 万亿欧元。当前“和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款”占欧央行总资产的25.3%，“欧元区居民欧元证券”占欧央行总资产的58.0%。

　　人民银行经历了从外汇占款被动投放到信贷主动投放。2000-2014 年，外汇占款是人民银行基础货币投放的主要渠道，是一种被动投放方式。2015 年“811 汇改”之后，外汇占款呈压缩态势，人民银行强化了再贷款、再贴现、逆回购传统工具使用，同时，人民银行不断创新货币政策工具，包括SLF、MLF、TMLF、PSL 等，信贷成为央行投放基础货币的主要形式。

　　欧美货币乘数大幅下降，我国货币乘数提升；各国M2/GDP 比值均大幅下降，表明货币对经济的拉动作用逐步弱化。与经济发展模式以及货币发行和派生机制相关，首先，我国货币发行主要靠商业银行驱动，而欧美主要靠央行驱动。其次，2014 年以来我国货币自主性增强，传导效率提升。另外，存款准备金成为重要调控工具，降准不影响央行规模，但却大幅提升货币乘数。

　　投资建议：维持银行业“超配”评级。比较而言，我国货币政策仍有充足空间，2022 年稳增长环境下，预计仍将保持篇宽松态势。

　　风险提示：1、疫情反复，稳增长政策不及预期；2、资本大幅外流。

（文章来源：国信证券）