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流动性系列专题:覆水难收 全球货币发行回顾

  次贷危机以来欧美央行资产规模大幅扩张。2021 年末,美联储、欧央行和人民银行总资产分别为8.76 万亿美元、8.57 万亿欧元和39.57 万亿元,较2007年末分别增长了883%、467%和134%;“央行总资产/GDP(现价)”比值分别为38.1%、69.9%和34.6%。比较而言,人民银行资产负债表温和扩张,货币政策效率有所提高,欧美央行则已迈进大放水时代。

  次贷危机后美联储主要通过购买国债和MBS 大规模基础货币。2008 年次贷危机前美联储采用传统货币政策框架,美联储资产平稳增长在1.0 万亿美元以下。为应对次贷危机冲击,2008 年开始美联储采用非常规货币政策框架,创造性地采取了大规模资产购买计划(QE)。2008 年-2014 年美联储为应对冲击共实施了三轮QE,分别购买1.725/0.6/1.613 万亿美元资产。2020 年以来为应对疫情冲击,美联储启动第四轮QE,共购买资产5.842 万亿美元。

  欧央行采取的是购买证券和信贷“双管齐下”的投放货币方式。为应对2008年金融危机、欧债危机、新冠疫情等冲击,欧央行推出资产购买计划(APP)、非常规的长期再融资操作(TLTRO)、大流行紧急购买计划(PEPP),欧央行规模经历了三轮扩张,2008 年至2012 年中旬扩张了1.6 万亿欧元,2014下半年至2018 年扩张了2.6 万亿欧元,2019 年11 月至今产扩张了4.0 万亿欧元。当前“和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款”占欧央行总资产的25.3%,“欧元区居民欧元证券”占欧央行总资产的58.0%。

  人民银行经历了从外汇占款被动投放到信贷主动投放。2000-2014 年,外汇占款是人民银行基础货币投放的主要渠道,是一种被动投放方式。2015 年“811 汇改”之后,外汇占款呈压缩态势,人民银行强化了再贷款、再贴现、逆回购传统工具使用,同时,人民银行不断创新货币政策工具,包括SLF、MLF、TMLF、PSL 等,信贷成为央行投放基础货币的主要形式。

  欧美货币乘数大幅下降,我国货币乘数提升;各国M2/GDP 比值均大幅下降,表明货币对经济的拉动作用逐步弱化。与经济发展模式以及货币发行和派生机制相关,首先,我国货币发行主要靠商业银行驱动,而欧美主要靠央行驱动。其次,2014 年以来我国货币自主性增强,传导效率提升。另外,存款准备金成为重要调控工具,降准不影响央行规模,但却大幅提升货币乘数。

  投资建议:维持银行业“超配”评级。比较而言,我国货币政策仍有充足空间,2022 年稳增长环境下,预计仍将保持篇宽松态势。

  风险提示:1、疫情反复,稳增长政策不及预期;2、资本大幅外流。

(文章来源:国信证券)

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