行业研究

　　投资策略 【策略】 《疫情和稳增长背后，最需要关注的一个指标是什么？》

　　行业深度 【传媒互联网】 《美团外卖深度：解析外卖市场结构，坚守美团长期价值》

　　行业专题 【传媒互联网】 《中国互联网广告市场季度跟踪》

　　行业深度 【非银】 《从商业模式出发，看好私募股权基金业务的价值重估 ——私募股权基金行业深度报告(下)》

　　行业深度 【计算机】 《从党政走向行业，信创产业链全梳理》

　　行业专题 【能源】 《专题：能源股审美变迁——分红即正义》

　　公司研究

　　公司深度 【通信】 《中兴通讯(000063)：数字经济筑路者，ICT龙头助力全球数字经济发展》

　　首次覆盖 【通信】 《紫光股份(000938)：数字经济下的ICT设备领军企业，技术+渠道+品牌优势助力份额提升》

　　公司专题 【计算机】 《金山办公(688111)：B端解析，产品商业模式升级突破》

　　首次覆盖 【电子】 《好利科技(002729)：电子熔断器隐形冠军，新能源业务驶入快车道》

　　投资策略 【策略】 《疫情和稳增长背后，最需要关注的一个指标是什么？》

　　过去半年，虽然社融增速从底部逐渐抬升，但是中长期贷款的增速始终在回落，这其中有疫情的干扰、也有房地产市场恢复较慢的影响。22年疫情爆发之前，国内经济处于下行趋势当中，【中长期贷款增速】一路下滑，那么在疫情干扰之后，想快速爬起来，难度可能确实比较大。因此，这一次【中长期贷款增速】的修复，可能还需要一个过渡期。这也是疫情和稳增长背后，最需要关注的一个指标了。

　　如果疫情修复顺利、地产预期逐步回暖、基建持续发力，那么【中长期贷款增速】不排除在Q3低基数的情况下出现企稳。果真如此的话，Q3就有可能进入【信用扩张后期】，迎来天时+地利+人和的环境：1、盈利同比环比双回升2、中长期贷款同比增速有望拐头向上3、股债收益差位于-2x附近且美元流动性压力最大的时候过去。

　　行业深度 【传媒互联网】 《美团外卖深度：解析外卖市场结构，坚守美团长期价值》

　　餐饮外卖低线市场潜力可期，外卖行业视角消费频次提升是增长第一驱动力。美团我们预计 2025 年日均单量将达到 9075 万单，美团 2025 年做到“1 天 1 亿单”的战略目标可期，综合测算 2025 年整体餐饮外卖市场达到 2 万亿 GTV(CAGR+25%)，外卖为本地生活中的“长坡”赛道。骑手端、商家端、用户端三端规模效应增长飞轮，巩固美团外卖竞争壁垒。我们认为未来外卖业务盈利改善的主逻辑在于单价提升与货币化率小幅改善带来单均收入的增长，以及单均成本保持刚性。

　　公司虽然面临短期业绩压力以及长期需要考虑中国的互联网平台监管，但不可忽视的是公司在餐饮外卖、到店酒旅等业务中保有领先优势，在中国拥有较大的市场，公司在监管下的合理利润预期仍值得积极关注。

　　行业专题 【传媒互联网】 《中国互联网广告市场季度跟踪》

　　我们发现互联网应用都不同程度的受到了疫情影响，针对部分互联网平台进行了跟踪和预测。

　　1)对于部分视频类平台，我们预计哔哩哔哩22Q1广告业务YOY+45.71%至10.4亿。受疫情影响，线下产业及电商销售下滑，或影响相关广告主投放意愿，B站广告业务短期亦承受一定压力；

　　2)22Q1快手广告同比+29%至111.26亿元，在广告行业整体承压的情况下，仍能保持超行业增长水平；

　　3)22Q1字节跳动广告收入有望保持高速增长，其中抖音为主要阵地，预计22Q1抖音广告收入约为365.57亿元；

　　4)电商平台中，我们认为阿里22年广告收入同比增速将会和宏观社零消费趋势挂钩，同时3-5月受疫情导致部分地区物流受阻进而影响实际销售额，因此预计阿里2022年客户管理收入同比-12.62%，达到2674.31亿元；

　　5)图文领域平台中，预计百度广告22Q1及2022年全年在广告行业承压的情况下，广告同比略微增长，预计小红书广告22Q1及全年能够维持稳健增长；

　　6)我们预测22Q1腾讯广告将同比-9.77%，主要由于宏观环境、垂直行业监管、数据算法广告治理等；

　　7)我们预计2022年国内互联网广告市场规模约在7238-9147亿元之间。建议持续关注短视频领域头部公司的广告业务发展及相关产业链投资机会。

　　行业深度 【非银】 《从商业模式出发，看好私募股权基金业务的价值重估——私募股权基金行业深度报告(下)》

　　私募股权基金的行业本质：连接初创企业(资产端/资金需求方)与长期投资者(资金端/资金供给方)的投资中介。

　　私募股权基金的商业模式：分“募投管退”四阶段，管理费、业绩报酬、自有资金投资收益是管理机构三大利源，投资回报率是决定机构盈利能力的核心变量。

　　私募股权基金业务的核心竞争优势：人才决定的基金投资回报率形成核心竞争力，海外成熟机构通过完善的激励机制构建人才护城河。

　　私募股权基金业务的估值：海外成熟机构多采用 P/AUM 估值，现金流贴现模型更适合我国的成长型机构。

　　估值结论：投资回报率提升、行业规模增长、利润率水平提升、自有资金投资比例降低可以提高创投机构估值，其中估值对投资回报率最为敏感。

　　投资建议：根据四川双马的具体情况，我们使用本文构建的模型对其估值。考虑到四川双马私募股权管理主业逐渐突出，因此不考虑水泥业务及第三方基金投资。我们认为，2022 年四川双马的私募股权基金业务对应估值约 250 亿元(目前公司市值约 140 亿元)。

　　行业深度 【计算机】 《从党政走向行业，信创产业链全梳理》

　　我国信创产业承接自“863计划”、核高基项目，其目标是实现信息技术领域的自主可控，在当前中美关系和国际环境的背景中，对产业链安全和国家信息安全都具备重要意义。2019年党政和八大重点行业的“2+8”试点开始，开启了我国信创行业新局面，推动了IT产业核心关键产品的国产化应用进程，涌现了一批具备核心竞争力的IT底座公司和产品。站在当前时点展望未来，我们对信创产业发展乐观。

　　建议关注：1)基础硬件：海光信息(拟IPO)、景嘉微、中科曙光、中国长城、同有科技、神州数码、拓维信息；2)基础软件：宝兰德、东方通、卓易信息、海量数据、中国软件、深信服、青云科技、启明星辰、天融信、诚迈科技；3)应用软件：①银行IT:长亮科技、宇信科技、京北方、神州信息、天阳科技 ；②OA与办公：金山办公、泛微网络、致远互联；③其他：信安世纪、格尔软件。

　　行业专题 【能源】 《专题：能源股审美变迁——分红即正义》

　　他山之石——页岩油公司估值修复逻辑？

　　五大页岩油公司的PB估值，从最低点的不到0.6倍PB，到2022年3月末平均PB已经回升至2.9倍。页岩油公司估值修复来自两个方面——1)油价上涨和控制成本驱动了业绩和经营现金流回升；2)分红比例提高——共同驱动分红回报率上升。面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的PB估值。

　　中国能源公司如何分配现金流？如何平衡分红 vs.成长？ 一家公司如何分配他的经营现金流，反映了这家公司在“成长 vs.回报”中如何平衡的选择。本篇报告选择了三家油气公司——中国石油、中国石化、中国海油，以及三家煤炭公司——中国神华、中煤能源、兖矿能源，和一家综合性公司广汇能源(业务包括天然气和煤炭，本文放在煤炭板块分析)。

　　不止是分红，看综合性价比，谁最佳？我们用两个维度比较——分红收益率 vs.成长性，以及资本开支有效性。结论都是中国海油、中煤能源指标最优。

　　总结一句话：分红即正义，成长是为了明年更好的分红。

　　公司深度 【通信】 《中兴通讯(000063)：数字经济筑路者，ICT龙头助力全球数字经济发展》

　　2022 年是公司战略超越期的开启之年，公司 1)运营商市场竞争力突出，全球份额有望稳步提升；2)政企业务加大 IT、5G 行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3)消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。外部制裁风险逐步解除，当前公司处于历史估值偏低区间，预计公司 22-24 年归母净利润 90、110、128 亿元，对应 22 年 12 倍、23 年 10 倍市盈率。可比公司平均 22 年市盈率 19 倍。参考公司历史市盈率中位数 25 倍，以及按照 PEG=1,22 年公司合理估值在 23 倍市盈率，我们谨慎预计公司 22 年合理市盈率 20 倍，对应目标价 38.04 元/股，重申“买入”评级。

　　首次覆盖 【通信】 《紫光股份(000938)：数字经济下的ICT设备领军企业，技术+渠道+品牌优势助力份额提升》

　　公司未来发展多亮点：1)ICT格局重塑，公司深度受益：华为受缺芯制约，整体竞争格局有望优化。2)大力发展运营商市场，2020年来公司多次中标集采项目。3)紫光云获中移动投资，打造云产业新格局。

　　公司具备多重竞争优势：首先，公司一直高度重视研发(研发费用率维持7%左右)，申请超过12000件专利，同时积极推出新产品，如WI-FI7产品有望引领WLAN正式进入Wi-Fi7时代；其次，公司战略上开拓国际市场，并大力发展销售渠道国内设40余家办事处，20000+分销商，国外认证800余家合作伙伴，在12个国家设立子公司；再次，积累丰富品牌经验，提升品牌认知度，公司承接大量项目，积累丰富经验，打响品牌，在交换机、路由器等设备关注度调查中名列前茅。最后，公司提供全栈ICT基础设施及服务，深度布局“芯—云—网—边—端”产业链，具备核心竞争力。

　　盈利预测和投资建议：受益数字经济下流量增长推动ICT设备需求持续提升，同时公司在运营商市场与全球市场拓展顺利，进入收获期之后将驱动公司持续高增长。首次覆盖，目标价为22.17元~26.61元/股。

　　公司专题 【计算机】 《金山办公(688111)：B端解析，产品商业模式升级突破》

　　金山数字办公平台有望成为公司历史上的重要里程碑，我们从需求、产品、商业等三个维度分析数字办公平台给金山带来的长远意义。

　　1)需求意义：企业业务规模扩大较快及人效提升较慢带来企业组织架构变革，从组织架构映射到协同办公，流程的便捷和高效性开始被重视，从管控到协同；

　　2)产品意义：从单产品向解决方案组合演进，打造金山的2B能力；从基础办公到协同办公，延续产品思路探索下一个单品爆款；

　　3)商业意义：提升公司主动性平滑B端需求，改善大客户付费模式，从党政信创到行业/乡县信创中，实现从授权到订阅的商业模式突破；把握协同办公的高入口性，沉淀潜在客户打通B&C付费闭环。

　　维持公司2022-2024年收入预测为44.28/59.78/79.51亿元，考虑到公司Q1略超预期，商业模式提升，现金流控制或有较好表现，微调2022-2024年净利润预测为14.40/19.74/26.31亿元(原预测14.26/19.51/26.03亿元)，维持“买入”评级。

　　首次覆盖 【电子】 《好利科技(002729)：电子熔断器隐形冠军，新能源业务驶入快车道》

　　核心看点：平台型电路保护方案商冉冉升起，新能源业务成第二增长极。

　　传统电子熔断器领域，虽是红海市场但增量机会仍存，公司积极拓宽产品组合以应对行业同质化竞争趋势，并抓住智能化机遇向平台型电路保护方案提供商进发。

　　电力熔断器领域，公司已具备规模化生产的成熟产品和产线，并着重加快在风光储及 EV 领域开展针对性的产品研发和销售工作，实现电力熔断器产品及配件收入的稳定增长，据公司披露，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单同比增长近 7 倍。

　　新兴领域，公司通过战略投资推动业务升级，相继投资芯片设计企业曲速科技、与合肥产业引导基金等共同设立私募投资基金，内生外延战略落地速度超预期。

　　考虑公司有望全面驶入快车道(未来三年营收 CAGR 高达 56.2%，净利润 CAGR 为 71.9%)， 我们给予公司 2023 年 0.75x PEG，即对应 2023 年 PE 为 54 倍，2023 年目标价 52.31 元，首次覆盖给予“增持”评级。

（文章来源：天风研究）