本期投资提示：

　　国货运动龙头增速领先，国际品牌新锐强于老牌。1)虎年北京冬奥催化，年初国货打响开门红。我国运动服饰赛道成长性更佳、集中度更高，且国货崛起特征显著。22Q1 李宁/安踏/FILA/特步品牌销售额同比增长20-30%高段/10-20%高段/中单位数/30-35%，但不否认在上年高基数与当下疫情冲击双重压力下，22Q2 增速或出现阶段性的大幅回落。2)国际品牌表现分化，新锐增速高于老牌。22Q1 新锐品牌Lululemon 营收同比增长23%，Deckers(HOKA 母公司)营收同比增长31%，高于Nike、Adidas、VF、UA 等普遍个位数增速水平。总的来说，此前的东南亚供应链问题稍有改善，但高昂的运费影响仍然存在，因此老牌龙头利润增速普遍弱于营收。

　　从业务结构角度分析，进一步窥探国际品牌在分地区、分品类、分渠道的边际变化情况。

　　分区域：北美销售强于欧洲，大中华区复苏分化。22Q1 Nike/Adidas/Puma 在北美或美洲地区营收同比增长9%/21%/53%，高于在EMEA(欧洲、中东和非洲)地区的7%/9%/24%，其中EMEA 营收增速环比+0.3pct/-8pct/-11pct，增长放缓较为明显。

　　Nike/Adidas 在大中华区营收同比下滑5%/28%，增速环比+15pct/-9pct，而Puma 在亚太地区营收同比下滑12%，增速由正转负。可见，Nike 在中国市场销售恢复好于同行。

　　分品类：运动鞋为核心基本盘，增速表现环比提升。22Q1 Nike/Adidas/Puma 运动鞋贡献营收占比高达65%/57%/49%，为最核心业务品类。期间Nike/Adidas/Puma 鞋类营收同比增长2.4%/2%/22%，增速环比+3pct/+16pct/+4pct，服装类营收同比增长9%/下滑4.5%/增长20%，增速环比+7pct/-2.8pct/+7pct.可见，各品牌运动鞋业务竞争优势突出，22Q1 呈现提速增长态势。

　　分渠道：优先保障DTC 渠道配货，直营增速高于批发。在供应链相对紧张的大背景下，品牌商多优先保障DTC 渠道，促使22Q1 Nike/Adidas 在DTC 渠道营收同比增长15%/1%，均高于批发渠道增速。同期，Nike 在DTC 渠道营收贡献占比同比提升4pct、环比提升0.7pct 至44%，其中线上销售额同比大增23%；Adidas 也规划至2025 年DTC 渠道占比达到50%。可见，两大老牌龙头积极跟进，正加速向DTC 渠道转型。

　　投资分析意见：22Q1 国际品牌在欧美市场销售延续强势，在一定程度上弥补大中华区的疲弱表现，此前东南亚供应链问题稍有改善，推动进入补库存、扩销售阶段，保障业绩稳健增长态势。但边际来看，美洲市场表现相对更强，欧洲市场增速出现明显回落迹象，而在大中华区仍有待复苏。国货运动龙头成长性更佳，PEG 估值已回落至低于部分国际品牌水平，或已被低估。我们基于国货和国际品牌在内外市场各自占优的发展势头，提示运动产业链投资机会：1)中国市场国货崛起，民族运动品牌持续高成长：推荐比音勒芬、安踏体育，建议关注李宁、特步国际、滔搏。2)欧美市场需求旺盛，国际运动品牌的全球供应链受益：推荐华利集团，建议关注申洲国际。3)受益于国产运动品牌壮大带动，本土优质制造龙头发展空间大：推荐盛泰集团。

　　风险提示：全球疫情反复；原材料及运费价格上行；行业竞争加剧；全球贸易不确定性。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）