股份行估值充分反映悲观预期，但长期价值不变，修复空间可观

　　2021 年7 月以来，股份行估值持续调整，累计跌幅明显超过银行板块，招商银行、平安银行等龙头的估值也跌至近年来底部。近一年的持续下跌主要反映宏观经济下行、房地产信用风险暴露、信贷资产荒、财富管理降速、零售信用风险抬升等多重利空，其中诸多问题对股份行基本面的冲击尤为突出。此外，招商银行的管理层变动事件，也对其估值及投资者情绪造成影响。不过，我们认为目前股价已经充分反映上述短期问题，预期难以更悲观，估值足够安全。

　　从更长的视角来看，股份行仍然是优质资产，一方面零售财富管理赛道长期价值不变，另一方面股份行的市场化经营机制和能力不变，这是价值创造的内核。因此，需要重视当前位置股份行的长期投资机会。从历史规律来看，股份行是银行股中最能灵敏捕捉宏观拐点的板块。招商银行通常在经济见底、信用重新扩张、不良生成率达到拐点的时点，迈入新一轮上涨。因此，如果后续宏观经济修复，股份行的基本面将进入反转期，本轮估值修复的空间非常可观。

　　下半年基本面修复始于经济企稳、房地产风险软着陆、消费复苏

　　我们判断股份行下半年将沿着两条主线修复。1)房地产政策二季度以来宽松加码，住房贷款利率正在加速下行，并允许突破LPR 报价20BP，我们预计疫情管控缓解后，全国房地产销售增速有望在三季度回升，全年持续修复。房地产市场回暖，一方面有利于股份行的住房贷款投放，另一方面改善房企的现金流，也改善市场对房地产风险的担忧预期。2)随着复工复产加快推进，社会消费需求大概率强劲复苏，这将有利于零售股份行的消费金融类贷款投放(例如信用卡、消费贷等)，同样有利于拉动对公融资需求回升。同时，居民收入水平回归正常也能够改善零售信用风险，这对于招商银行、平安银行等零售信贷占比高的股份行尤为重要。

　　股份行资产质量如何演绎？房地产&信用卡是核心，三季度迎拐点

　　2022 年银行业资产质量最主要的风险点是房地产与零售信用卡。1)对于房地产风险，我们判断将逐季度平稳暴露不良。以股份行房地产业务规模最大的招商银行为例，一季度对公贷款新生成不良金额52 亿元，我们预测全年累计新生成对公不良金额将达到202 亿元，季度之间平滑分布，预计二季度起进入核销处置阶段。由于近年来积累的表内外拨备资源雄厚，我们认为足以消化风险。2)对于零售信用卡，招商银行一季度信用卡不良新生成率回升至4.22%，我们预计二、三季度累计新生成率将继续升至4.80%、4.70%，四季度回落，不良生成节奏与复工复产、经济复苏的进度匹配。3)在房地产与信用卡共同推动下，预测招商银行全年合计不良贷款新生成率1.19%，较2021 年上升24BP，不良新生成率拐点在三季度确立，同时预计年末不良率保持0.95%良好水平，但需要消耗部分拨备资源，拨备覆盖率将回落至453.61%。

　　投资建议：把握优质股份行左侧机遇

　　我们鲜明看好股份行左侧投资机会，静待基本面及估值修复。重点推荐招商银行，管理层平稳交接，房地产与信用卡风险预计年内得到化解，盈利增速稳定。推荐平安银行，估值性价比突出，房地产资产质量良好。同时，兴业银行估值显著低于其他优质股份行，建议关注。

　　风险提示

　　1、宏观经济持续下行，信贷需求低迷；

　　2、房地产及零售信用卡风险加速上升。

（文章来源：长江证券）