原标题：波动率解码：人民币从新兴走向成熟

内容提要

波动率蕴含着丰富的价格波动特征，能够映射出标的资产市场化的程度。文章回顾并梳理了USDCNY和USDCNH各期限的历史波动率（HV）和隐含波动率（IV）趋势变化，通过与典型的新兴市场货币和发达国家货币从若干维度进行对比，发现人民币市场化程度已经告别新兴市场货币一端，逐渐走向发达国家货币的一端。

波动率是标的资产投资回报率变化程度的度量，在数学上等于资产价格连续复利收益率的标准差；波动率不考虑价格变动方向，体现了价格波动幅度的大小或者剧烈程度。波动率蕴含着丰富的价格波动特征，能够映射出标的资产市场化的程度。在汇率市场，波动率主要来源于三个方面：一是全球宏观因素（或者系统性风险），包括全球宏观经济基本面、货币政策与财政政策、重大新闻或者事件等；二是特定因素（或者非系统性风险），指影响单个币种的特定事件、政策或数据；三是投资者心理预期，既包括风险情绪，也包括对货币的升贬值预期偏向。以上三个来源作用于新兴市场货币和发达国家货币，会形成迥异的价格波动特征。换言之，通过解码波动率数据，并比较不同币种的波动率特征，可以锚定某一货币在新兴市场货币到发达国家货币的相对位置。

2011年4月，境内人民币CNY期权市场正式启动，同期境外人民币CNH期权市场交易活跃度开始大幅提升。时光荏苒，人民币期权市场发展已满十年。十年间，人民币的国际化和汇率市场化取得了举世瞩目的成就，建立了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，形成了较为完善并有自身特色的汇率运行机制。人民币双向波动、清洁浮动已成市场共识。定性描述需要定量的检验，定量检验能揭示更多真相。

一、发达国家货币波动率中枢下移，人民币波动中枢上移、波动温和有序

2008年全球金融危机以来，全球股市、利率、汇率的波动率发生了分化。股票波动率（VIX指数）整体下行，但经常因各种事件、危机不断冲高，2020年疫情中，股票波动率冲破2008年高位创下历史新高，迄今仍在相对高位震荡。利率波动率和汇率波动率中枢整体下移，但汇率波动率的波动更加温和，脉冲现象更少。

2008年全球金融危机后，主要发达国家央行实施量化宽松，向市场注入了大量流动性。长期低利率环境下，利率波动率大幅降低；发达国家利差收敛也造成了汇率波动率同步下行。此外，沃克尔规则的实施、全球外汇市场自律机制的建设均有效推动了外汇市场脱虚向实，波动率中枢明显下移。即便在2020年股票和债券市场剧烈波动之际，主要币种也保持了相对淡定，和2008年期间的波动幅度不可同日而语。而人民币波动率中枢明显上移。以一年期为例，从2011年到2021年，USDCNY隐含波动率（Implied Volatility，简称IV）中枢从3%上升到5%，EURUSD则从12%降到6%。