正反套均无合意空间

临近4月末，国债期货的移仓窗口逐渐打开，部分次季合约已经出现了持仓快速上行的迹象。展望2106合约的移仓逻辑，这一次的移仓将如何展开？与以往相比有何不同？本文我们将就此问题展开讨论。一、期现策略主导移仓的思路告一段落回顾近几次的移仓我们会发现，从2009合约到2103合约，期现策略是主导移仓节奏的重要因素。具体来看：1）2009合约中，期现策略空间有限，同时，由于抗疫国债成为部分品种的CTD后，空头拿券不易，主动进入交割的意愿也不强。跨期价差出现先小幅走阔后收敛变化，但整体以震荡为主。2）2012合约中，IRR策略空间大且性价比高，空头主动进入交割获利，移仓动力减小；同时，资金利率提升压平曲线，跨期价差呈现明显收敛。3）2103合约中，IRR策略空间仍存，部分空头有交割动力，但市场参与规模不及2012合约；同时，基差走阔策略存在一定机会，但在移仓高峰期前1个月出现平仓机会。空头移仓动力较2012合约有所提升，叠加资金利率冲高回落，跨期价差相应出现走阔现象。沿着这一思路聚焦到2106合约，我们认为，2016合约上期现策略的参与空间不足，预计由此带来多空移仓矛盾很难在移仓过程中有突出表现。原因如下：1）2016合约的IRR回落显著，且远低于存单利率，无风险套利空间不足；金融期货正反套利分析：正反套均无合意空间 2）基差收敛逻辑不充分，押注基差收敛的性价比不高，预计参与规模有限。（一）2016合约IRR始终低于存单利率，正反套均不存在合意空间其实在2103合约临近交割的阶段就能够观察到，各个合约的IRR从1月末开始明显回落。我们在周度关注《2103合约交割缩量反映了什么？》中就曾指出，随着临近交割IRR出现迅速收敛，2103合约上原本参与IRR正套的空头头寸更倾向于获利离场。此后，IRR始终处于较低的水平并且延续到了2106合约。对比存单利率，IRR的收益整体吸引力不足，正反套都不存在合意的空间。预计参与IRR套利的投资者相较于2012合约和2103合约将大大减少。基差收敛逻辑不充分，预计参与者同样有限站在当前时间点上去回顾基差的走势，可以发现，除去2月下旬移仓换月阶段出现的基差收敛，T2106上部分偏高的活跃券出现了基差收敛机会的时间段是在3月中下旬。但根据我们对于当时债市的交易逻辑分析，这一波基差迅速收窄的驱动力是源自于资金面宽松预期差下，多头博弈情绪高涨带动了期债大幅回暖。但从收敛驱动力的持续性来看，基于情绪改善的逻辑去押注基差收敛是风险比较大的，因为在市场整体上并未出现明确利多因素的环境下，市场更多是基于资金宽松来进行短期多头博弈。基于这样的逻辑去参与基差收敛套利反而不如短期单边多头的灵活性更高。因此，尽管部分活跃券基差出现了0.5元左右的收窄，但我们认为真正参与其中的投资者可能相对有限。同时我们会发现，在这一轮基差下行过程中的期货多头增仓绝大部分是围绕着短线投机的思路，这期间日内多头持仓“冲高回落”的特征非常明显。从交易行为上我们认为更接近于单边投机的风格，而不像是介入基差收敛的多头头寸。因此我们推断，2106合约上参与基差收敛的逻辑并不充分，套利性价比不高，并且从交易行为上看参与者也有限。图表4：T2016活跃券基差图表5：T2106前五大席位净持仓资料来源：Wind中信期货研究部总体上看，IRR和基差策略的参与空间都不足，我们预测这一次2106合约的移仓受到期现策略的影响相较于之前会大大减弱。期现策略下的多空移仓矛盾不突出，跨期价差比较难出现很强的趋势性。