没有确切方向

橡胶期货在一季度期间有三段行情。 第一段行情是在春节前，橡胶整体呈现震荡偏涨走势，沪胶强于20号胶，两 者价差维持高位。在这一时间，走势的影响因素有以下几个方面。首先，大宗商 品的顺周期炒作氛围较热，多数品种的期货价格处于上升趋势。其次，国内轮胎 开工率维持在历史高位水平，出口订单充足。第三，国内逐步停割。因此在三个 方面的影响因素之下，橡胶价格在高于前三年的高价水平波动，并相对偏涨。 第二段行情是春节后至2月底，在这一期间橡胶出现连续拉涨。驱动因素主 要是：1、春节期间海外金融市场大涨，同时泰国胶水价格也出现了大幅度的上涨。 因此春节后橡胶跳空高开并开始暴涨。2、国内轮胎厂开工快速复苏，并直接到达 同期高位水平。轮胎厂备货不足，刚需采购。3、海外供应逐步缩减。4、国内港 口库存累库幅度不大。因此在这几个偏多因素影响下，橡胶出现了一波春节后的 快速推高。在这一时期依旧是沪胶引领了整个上涨，价格走势最为强势。沪胶与 其他品种的价差在上涨过程中仍然有小幅度的扩大。 第三阶段是从3月开始的持续回调。这一时期，国内证券市场已经出现了持 续性的下滑，同时，大宗商品氛围开始转弱，橡胶由于绝对高价以及国内产区风 调雨顺，橡胶树生长较好，新胶供应大幅增长的预期盛行，因此行情急转直下。 同时，由于沪胶与混合胶和标胶的供应节奏差、需求增速差的问题，标胶以及混 合胶开始相对走强，沪胶的期现货与混合胶标胶的价差快速缩窄。一个月内价差 缩小了1500个点以上，这就使得沪胶期货价格形成了一波非常巨大的单边下行， 20号胶期货则跌幅明显小于沪胶。二、2季度供应同环比增长预期强烈 1、2季度为季节性供应复苏时间节点 2季度，橡胶供应同环比均有增长预期。首先，可以简单就得出结论的是， 从季节性来看，2季度将进入东南亚产量从低谷向高峰复苏的时间节点。环比角 度上，随着各产区的开割，供应量在没有突发事件的背景下会逐月增加。其次， 今年在新胶的同比产量预期上，市场普遍认为会出现非常明显的产量同比增长。 而形成这一预期的主要核心原因是天气调雨顺以及橡胶价格、原料价格较高带来。2、拉尼娜消退但病害存在 在去年下半年对橡胶行情产生较大影响的拉尼娜现象于今年一季度开始逐 步消退。尼诺指数的最低值出现于2020年11月，当时的最低值低于了-1.5，而 截止到3月的CPC报告显示，最新的尼诺3.4指标在-0.7，同时报告显示，有60% 以上的概率在4~6月拉尼娜现象指标会消失。而根据当前的尼诺指数，几乎不可 能在一个季度内又快速地转换为厄尔尼诺，因此，可以预见的是，在未来的1~2 个季度，气候端不会出现连续的异常天气进而导致供应大幅缩减。从泰国1~3月 的现有降水量来看，相对有些偏低。但泰国的1~3月仍在开割期降雨少，并不影 响其产出以及生长。 2021年橡胶期货基本面主逻辑：没有确切方向国内层面，3季度中旬爆出云南橡胶树白粉病的情况较为严重，在部分橡胶 园的传播较大。从目前市场了解的情况，早先3月中旬云南就计划开割，但由于 白粉病的存在，当前开割计划出现延后。目前云南白粉病对于全年产出的影响还 没有最终确认。核心关键是看今年是否会和去年同样的出现2~3次落叶。在没有 确定出现这一情况前，当前白粉病暂时只是一个短期的利多，不足以全年国内供 应高增长预期。 3、原料争夺会对全乳胶产量预期存在影响 原材料争夺最主要的是国内乳胶与全乳胶之间的原料争夺。而这种争夺带来 的价格扰动，在2020年的行情中已经被市场所悉知。 国内今年看浓乳胶的原料争夺依旧会在一定程度上改变全乳胶的供应总量 预期。第一，国内的浓乳胶制品，例如乳胶枕，手套等，其增速依旧是橡胶制品 中最高那一板块。国内为了应对爆发的需求，浓乳胶加工产线投产较多，尤其是 海南，乳胶的产业布局较早，装置较多。因此，海南产区今年依旧会产生胶水争 夺，尤其在产量不高的4月份，预期全乳胶交割品的产出量极少。云南地区则依 旧只有一套浓乳胶装置，设计产能10万吨。2020年这一装置的平均开工率只有 30%。但这一装置并不能完全消化云南的胶水产量，因此云南全乳胶交割品仍会产 出。总体来说，2020年产业预计的全乳胶产量在19万吨。在不考虑浓乳争夺的时候，2021年的行业普遍预估在23~25万吨。二季度初，在胶水产量还没有到达 高峰的时期，浓乳胶的原材料争夺影响相对明显，可能在交割品的产量预估上有 利于价格的企稳上涨。三、需求统计数据维持高位高增长，但需警惕出口回落 1、内需维持常态，替换胎无消费增长 内需层面上，我们认为二季度在内需轮胎消耗量的判断会延续去年4季度以 来的高位水平，但不会有新进的增长亮点。 新车销售数据的同比大幅增长仍在继续，但是这种增速如果剔除了基数问题 之后，增速环比变化不大。2021年1~2月，中国汽车销量累计值较2019年同期 累积增长3%，其中，乘用车与2019年相比，累计同比-1%；商用车为24%，这一 增速与2020年四季度的平均同比增速差不多。商用车中，重卡的销售数据表现更 好，与2019年相比，累计同比增长71%，这一数值基本达到了2020年二三季度 海南新胶交割利润RU主力收盘价 的增长水平。因此，从数据上来说，商用车以及重卡的销量指引的配套胎以及部 分替换胎的需求量仍然维持在较高的水平，但是要说有进一步的增长，暂时数据 还不是完全的支持。 今年的汽车下乡政策从目前来说市场谈及较少，也没有看到集中的强力销售 刺激政策。因此，这不是一个确定性的拉动。。2、出口增速还在高位，警惕未来的出口转弱 从现有数据来看，中国1~2月的轮胎出口数据大幅增长。相较于2019年，累 积同比增长了24%。出口量水平与去年三、四季度的高出口水平相当。对于二季 度的出口，我们认为目前仍能保持较高的水平。原因如下：首先欧洲疫情仍有反 复。目前看欧洲的轮胎开工不太稳定。从3月的轮胎调研走访情况来看，目前轮 胎厂的出口加工订单依旧较为充裕。民营企业一般能够接满未来一个月的订单。 （轮胎厂主动拒绝更远期订单。）合资企业拥有的海外订单周期更长。其次，数据 端还没有出口走低的迹象。 但是从全年角度上来说，我们认为今年的出口累计同比会呈现前高后低的迹 象，一方面是由于去年的基数问题，同时上半年由于欧洲疫情没有消退，因此中 国人能获取较多的出口订单。但是下半年随着各国实行的全民免疫疫苗普及之后。 预计各国的经济活动将回到正常阶段，中国超额获取的海外订单将会流失。3、当季仍能维持高开工 春节后，轮胎厂仅仅用了2周就使得工厂开工快速恢复到70%以上的行业综 合开工率，而往年看，一般需要3~4周。从周度开工率看，今年的开工率也达到 了近3点的高位水平，即75%以上。我们预计，2季度，轮胎厂仍会保持较高的开 工。主要基于2个方面，1、库存不大。2、品种利润较低。 在3月中下旬的调研过程中，可以发现目前轮胎厂企业的销售利润较差，基 本维持在盈亏平衡附近，企业需要保持高开工来使得其产品的财务成本处于低位水平。此外，企业产品库存属于正常水平。往年3~6月是国内的消费旺季，因此 企业有意增加产品库存以应对后期可能的需求。四、橡胶结构价差 2021年橡胶期货基本面主逻辑：没有确切方向3月起，橡胶的内部价差就出现了剧烈的波动。一个月内RU05与混合胶的价 差缩窄了1500个点，与20号胶期货主力的价差缩小了1000个。纵向数据比较， RU05、RU09与混合胶的价差从历史的同期极低水平回归到了历史区间。 从二季度全乳胶与轮胎胶（混合胶以及标胶）的供需差来看，我们认为这种 缩窄的驱动仍将继续。 首先，全乳胶有泰混泰标的供应放量节奏存在偏差。二季度，全乳胶在4月 开割后产量会快速提升。而国内主流混合胶的主产国泰国，在二季度正处于停割 的状态，总产量会在4月达到低点，5月才开始逐步恢复。5月与6月都将处于产 量的低产期。因此，全乳胶的供应放量在不考虑浓乳胶原料争夺的情况下，其供 应增速会高于混合胶以及泰标。 其次，需求方面，从年度角度考虑，轮胎胶的需求增速会高于全乳胶。全乳 胶只用于国内制品以及部分轮胎使用，往年来看其需求用量较为稳定。而去年下 半年国内各产业恢复正常经营，因此全乳胶的需求已经回到的正常水平。全乳胶 需求主要集中在国内，没有爆发性的增长预期，边际增速变化基本于GDP保持一 致。而轮胎胶方面，一方面国内的轮胎开工维持在高位，基础使用量有保证，另 一方面，海外轮胎厂复工带来的需求复苏也会加大整个轮胎胶的需求增速。海外 需求的复苏一方面会增加全球角度来看的轮胎胶用量，另一方面又会减少中国的 轮胎胶供应量。 因此，二季度从供应放量节奏、需求边际增速预期、绝对值高低几方面去评估，全乳胶与混合胶/标胶的价差会在二季度有持续的价差缩窄驱动五、结论和策略 从全球供应角度来看，二季度会有较为明显的供应同比增长预期。一方面天 气端，目前的尼诺指数已经回到了偏中间的状态，预示着拉尼娜的迹象会有所减 少，并远低于去年10月的时期。但拉尼娜尚未完全消退，不排除在二季度会有所 反复。但总体来说，气候对于产出的影响会弱于2020年。这就使得东南亚产量的 同比增长有了保证。另一方面，橡胶价格依旧在近三年以来的高位水平，甚至可 以说超过了前三年的价格。在此背景下胶农割胶的意愿高于以往，高价会刺激产 出量。因此，二季度的供应预期会同环节增高。 需求端，预计国内轮胎开工仍将维持高位，国内新车销售数据以及海外出口 数据仍会表现亮眼。需求在2季度当期表现上不会形成利空。但是需要关注海外 出口订单的转移，一旦出现订单回流欧美市场对于国内的轮胎高开工预期会有产 生较大的冲击，因为今年国内消费不具有明显的增量来对冲可能的海外订单缩减。 一旦需求预期出现确定的走弱，会对价格形成巨大冲击。 综合供需两方面可以看出，二季度的天然橡胶供需，一者利空一者利多，指 引性并不明确。相对更为确定的是混合胶、20号胶与全乳胶的价差缩在驱动。 走势角度，橡胶二季度没有确切的供需方向指引，在单边上依旧会受到较强 的金融因素引导。价格波动区间，以混合胶为标的去测算，预计二季度的波动区 间在11500-14000。全乳胶与混合胶的基差在一季度末的时候缩窄至1000点，我 们认为在二季度这一价差可能的波动空间在800-1500波动。因此全乳胶现货的 区间在12200-15500。期货09在13000-16300。NR主力区间在10900~13000。 单边方面，如果4月出现全乳原料争夺，预计橡胶在RU带动下会偏强运作。 而6月以后需求同比恶化的预期会带来较大的价格下行压力。因此，橡胶季度内 走势预计先转强后转弱。 操作策略：2季度初寻找宏观稳定的节点逢低做多，5月以后则根据价格区间以 下游轮胎订单、库存情况择高价抛空。 风险因素： 利空因素：需求增长大幅弱于预期；全球商品普跌。利多因素：产区天气异常或 严重病虫害，商品大涨。