一季度债市免疫利空 国债期货市场将经历考验

步入考验摘要：主要观点：市场将延续在防御通胀和信用风险脉冲中，等待周期因子对利率的负面影响的逐步消化的大逻辑。我们维持全年10年国债收益率震荡区间是3%-3.4%的区间判断。一季度市场确认社融拐点已现，二季度重点在于等待及确认通胀拐点。随着信用到期、供给和通胀三重压力逐步兑现，一季度债市免疫利空的重要支撑，即狭义流动性宽裕的逻辑可能被打破。⚫政策基调明显转松条件尚不具备。二季度在外需支撑下，基本面明显失速的可能性较低，PPI上冲叠加核心CPI触底反弹阶段货币政策明显放松仍受制约，同时，货币政策向防风险倾斜，政策基调仍以谨慎为主。⚫狭义流动性收紧的风险犹存。在超储偏低的背景下，考虑财政支出超季节性效应消退，缴税因素来临以及供给压力显露等现实情况，我们对于二季度狭义资金面的波动担忧有所提升。预计当前资金面的宽平衡仍然是相对脆弱的。同时，需警惕二季度信用债偿还高峰期可能的信用风险对资金面的冲击。操作建议：趋势策略：建议投资者以谨慎思路应对。配置需求可以继续择机而出，但适当的期货对冲保护仍需考虑。交易性需求维持中性操作，大方向仍以逢高做空的思路应对。套保策略：“现券加强配置+期货空头对冲”可在控制组合久期的情况下提前享受票息优势，但套保成本上升后需考虑在基差低位时介入。信用风险升温，可继续关注构建国债期货空头对冲“错杀”债券的机会。套利策略：重点关注5月T2109合约基差走阔机会以及供给放量后曲线平坦策略。利率下行风险：1）病毒变异导致疫苗效果下降；2）中美摩擦升温；利率上行风险：1）通胀快速升温引发央行收紧政策一季度市场确认社融拐点已现，二季度重点在于等待及确认通胀拐点。随着信用到期、供给和通胀三重压力逐步兑现，一季度债市免疫利空的重要支撑，即狭义流动性宽裕的逻辑可能被打破，建议投资者以谨慎思路应对。报告要点 我们认为，一季度债市对于利空的免疫最关键的因素在于狭义流动性依然充裕。但步入二季度，随着信用到期、供给和通胀三重压力逐步兑现，债市将经历考验。债市策略（一）趋势判断：步入考验，仍需谨慎2021年二季度，市场将延续在防御通胀和信用风险脉冲中，等待周期因子对利率的负面影响的逐步消化的大逻辑。一季度市场确认社融拐点已现，二季度重点在于等待及确认通胀拐点。我们维持全年10年国债收益率震荡区间是3%-3.4%的区间判断。一季度债市对于利空的免疫最关键的因素在于狭义流动性依然充裕。但步入二季度，随着信用到期、供给和通胀三重压力逐步兑现，债市将经历考验。一方面，考虑外需支撑下基本面明显失速的可能性较低，PPI上冲叠加核心CPI触底反弹阶段货币政策明显放松仍受制约，同时，货币政策向防风险倾斜的大背景下，政策基调明显转松条件尚不具备。另一方面，在超储偏低的背景下，考虑财政支出超季节性效应消退，缴税因素来临以及供给压力显露等现实情况，我们对于二季度狭义资金面的波动担忧有所提升。预计当前资金面的宽平衡仍然是相对脆弱的。同时，需警惕二季度信用债偿还高峰期可能的信用风险对资金面的冲击。操作层面建议投资者以谨慎思路应对。配置需求可以继续择机而出，但适当的期货对冲保护仍需考虑。交易性需求维持中性操作，大方向仍以逢高做空的思路应对。（二）策略推荐：“现券配置+空头对冲”仍有意义，套利关注基差走阔和曲线做平。一季度债市免疫利空 国债期货市场将经历考验 曲线做平交易机会大方向上，随着存单压力缓解带动短端收益率明显下行，同时，资金面宽裕也使得曲线保持陡峭状态。但结合前文分析，我们认为一季度资金面虽然相对平稳，但从货币政策的角度来看，逐渐回归常态化的趋势是确定的，同时，在通胀压力之下，货币政策明显放松的概率也不大。后续随着债市供给压力逐步显露，但货币政策进一步宽松的空间有限，债市供求关系再平衡可能导致曲线出现平坦特征。因此未来如果在债券供给压力提升的环境下未看到资金投放更为积极的信号，投资者可适当关注曲线平坦可能。