基差走扩是什么意思？国债期货做多空间分析

周度关注：押注基差收敛需留一份谨慎 近期，临近交割，但国债期货基差却未能出现显著收敛，反而有所走阔，特 别是部分合约活跃券基差一度走阔超过2元。因此，部分投资者开始关注基差收 敛的交易。对此，我们认为，押注基差收敛需要留一份谨慎。 1.基差走阔是为何？ 在分析能否介入基差收敛的策略之前，我们需要先明确本轮基差走阔的主要 驱动所在。具体来看，主要由三个因素驱动： 1）曲线陡峭推升基差理论的水平。此前我们曾指出，2012合约基差偏低很 大程度上与当时过于平坦曲线导致持有收益被明显压缩有关。而随着去年11月 底以来存单利率的逐步回落，存单对于短端的约束明显减轻。同时，央行积极投 放也使得1月中旬之前，资金利率持续下行。两个因素叠加使得曲线出现了陡峭 变化，进而推升了基差的理论水平。这一点从本轮基差走阔从去年11月底以来开 始，且三个品种的基差均出现一定程度走阔可相印证。 2）1月末之后，因市场情绪转差，做空情绪较重进一步推升的基差水平。如 果说曲线陡峭是推升2103合约基差相较于2012合约基差合理水平的有所上行的 主要原因。那么，考虑在1月中旬之后，因市场不断向下修正对于资金面的预期， 使得曲线因资金利率快速上行后再度平坦，但基差却未有明显下降，特别是10年 期品种的基差反而再度走阔。我们认为，这背后主要和市场情绪急转直下之后， 做空情绪较重进一步带来期货偏弱有关。这一点可以从扣除了持有收益之后，净 基差在1月中旬之后明显走阔可以反映。基差走扩是什么意思？国债期货做多空间分析 部分品种的CTD集中在抗疫国债之上，抗疫国债与活跃券利差拉大也使 得部分品种上出现活跃券的基差扩大幅度比CTD基差更明显的特点。这一点在10 年期合约上体现的尤为显著。此前我们也曾基于此思路推荐投资者介入200016与 T2103基差走阔的策略，背后的逻辑一部分在于赚取持有收益扩大带来的基差理 论水平提升的收益，另一部分在于赚取活跃券表现比抗疫国债更好的收益。基差收敛需要满足哪些条件？ 在分析了基差走阔的动因之后，我们再来关注能否参与基差收敛的策略。 首先，基于资金面大幅波动使得曲线显著变化，进而展开基差交易的空间并 不会非常明显。从基差理论水平来看，仍需关注曲线陡平变动带来的持有收益变 化。不过，从目前的货币政策取向方面，在市场逐步明晰了短期利率走势的方式 首先要看政策利率（主要是7天逆回购利率）而不应过度关注逆回购操作数量之后，基于前期市场波动，包括去年底资金面的宽松以及今年1月下旬流动性的紧 张，而对货币政策转向进行线性外推的预期均会显著下降。在此背景下，基于资 金面大幅波动使得曲线显著变化，进而展开基差交易的空间可能并不会非常明显。 特别是，如果要交易基差水平的收敛，可能需要曲线再度平坦来配合。但考虑当 前无论是再通胀压力对于长端的约束，还是存单利率再度显著上行来制约短端理 由暂时缺席来看，做窄基差理论水平思路似乎胜算并不太高。 其次，基于市场情绪显著改善，进而做窄基差的驱动暂时也需等待。如果考 虑做窄净基差，也就是考虑市场情绪修复来推动期货明显上涨的逻辑，那么需要 债市情绪再度转向积极。不过，考虑当前市场处于“做多空间逐步显露，但做多 理由仍然缺乏”的情况，这一逻辑的上演可能仍需要市场新的驱动配合。进一步， 考虑当前债市仍然处于“逆风”状态，收益率偏高的情况下，CTD仍然会集中在 久期偏长、同时还带有一定的流动性折价的抗疫国债上。期货受到抗疫国债CTD 的拖累预计仍然是相对偏弱的。 最后，基于安全边际或基差交割自然收敛，进而做窄基差而言，CTD基差空 间相对有限，活跃券可能需要考虑CTD切换来配合，暂时也未看到明显机会。如 果考虑基于基差自然收敛的逻辑来做窄基差的话，考虑当前2103合约马上进入 交割，这一思路可能需要转向2106合约。但当前距离2106合约交割还要3个月 左右的时间，目前10年期品种CTD基差仅为0.5元左右的水平，交易性价比不 高。尽管部分活跃券，如200017相较于T2106基差超过2元，但收敛逻辑来看， 除非投资者认为后期市场会重新回到3%附近，同时曲线回归平坦，推动CTD向短 久期券切换，否则押注这些券基差收敛的空间可能也不会太高。