移仓或将提前展开

2103移仓展望：提前展开，平稳移仓 摘要： 展望本轮2103合约移仓，我们认为，可能出现以下两个特点： ⚫移仓时间提前。从历史的移仓进度来看，当春节假期靠近2月上旬或是1月末时， 后续的移仓时间仍然较为充裕，且前期次季合约的流动性不足，因此移仓主要在节 后进行；而当春节假期靠近2月中下旬时，移仓时间被大幅压缩，因此会出现提早 移仓的现象。考虑今年春节假期安排在2月11日至2月17日，从时间节点上看 正巧处于2月的中间点，横跨交割月前月的第二周和第三周。节后的移仓时间并不 充裕。因此我们推断投资者更倾向于提前移仓，预计移仓将从本周逐步展开。 ⚫移仓相对平淡，跨期价差变动不大。预计本次移仓可能是相对平淡的一次。 一方面，从2103合约的期现策略来看无论从参与空间或是规模上都不及2012合 约，多空矛盾不突出。其中，T和TS上可能仍然存在IRR策略的投资者，但参与规模 可能不及2012合约。基差走阔策略因策略收益兑现后止盈离场的动力更足，进入交割 的概率可能有限。同时，T2103合约和TF2103合约目前的CTD均为抗疫国债，其流动 性较差的问题依然存在，空头“拿券不易”导致交割意愿较低的问题仍不可忽视。 另一方面，在资金环境“节前放宽、节后收紧”的格局下，预计受资金环境影响， 持有收益整体上将会呈先升后降的趋势。但由于12月下旬以来，市场对于资金面进一 步宽松已经进行了较为充分的定价，曲线陡峭程度已经超越了2020年9月存单出现 技术性超调以后的水平，进一步陡峭的空间相对有限，而在春节前央行持续投放的情 况下，资金面显著收敛的可能性也相对有限。预计这一因素对跨期价差的影响相对有 限。预计跨期价差以震荡为主，趋势上或呈先上后下。 风险因子：1）节后货币政策超预期延续宽松；2）市场出现黑天鹅事件导致跨期价差 因行情出现波动。 期现策略对于多空移仓矛盾的影响可能弱于2012 合约2103合约的期现策略无论从参与空间或是规模上都不及2012合约，多空矛盾不突 出；在资金面先松后紧的预期一致时，持有收益的影响也有限。预计跨期价差以震 荡为主，趋势上或呈先上后下。注意春节假期偏后，移仓或将提前展开。 临近交割月，投资者必须在展 期与交割中面临选择。因此，交割意愿的强弱往往会对移仓的逻辑产生很大的影 响。回顾2009合约与2012合约的移仓过程，我们会发现这两者虽然在活跃可交 割券的构成上大同小异，但在最终的交割环节却呈现出截然不同的结果。究其原 因是，2012合约上存在着大量的期现策略参与者。一方面是IRR策略的积极参与， 期货空头主动进入交割以获取CTD券较高的IRR收益；另一方面是2012合约基 差持续收敛，且收敛时间靠前，导致部分介入基差走阔策略的投资者未能获得收 益而被迫进入交割。因此，在空头主动或被动进入交割意愿提升的情况下，2012 合约移以多头移仓主导，跨期价差显著收敛。我们从现券和期货成交推测，预计在T2103合约上参 与IRR策略的规模不及T2012。1）现券方面，12月中下旬，2000004在单日成交 规模最高不足30亿，相较于11月初65亿下滑明显，且16亿的日均成交相较于 11月中上旬日均20亿成交也较低。2000003尽管在12月下旬也出现2日日均成 交放量情况，但规模也在20亿左右。2）期货方面，我们假设IRR策略主要由机 构参与，因此，参考T2103合约在12月中下旬，前5大至前20大空头增仓水平 在5500至6500手左右。不过，考虑空头增仓完全由IRR策略主导的概率不大， 同时，再考虑当时会存在同步做多新券基差的投资者，若按50%的增仓规模计算， 则IRR策略规模大概为3000手左右，若按1/3的增仓规模计算，则IRR策略规 模大概为2000手左右。因此，我们推测在T2103合约上参与IRR策略并最终进 入交割的规模可能不及T2012最终交割3350手。TF2103：活跃券与CTD券错位，正套空间不大 此前在TF2012合约上作为CTD的200005在TF2013合约成为主力合约的初 期也同样作为CTD，但自12月末开始200005的IRR出现收敛，而流动性较好的 新券200013的IRR水平较低，反倒是特别国债2000001代替200005成为新的 CTD券。 国债期货2103移仓动向：移仓或将提前展开但我们可以发现，TF2013的IRR水平整体较低，始终低于或与存单利率持平。 同时IRR较高的2000001在流动性上表现极差，因此我们认为TF2103合约上几 乎不存在正套的参与机会，多空移仓矛盾可能不凸显。TS2103：IRR收敛迅速，获利了结优于持券交割 在TS2103成为主力合约初期，180001这只券的IRR也一度居于高位，但可 惜的是180001在成交量上自始都极不活跃，因此持有180001介入正套的逻辑似 乎并不可行。 另一方面，自始至终流动性较强的新券200018以及成交量在1月初出现了 攀升的180009来看，结合两者的IRR与资金利率对比，从逻辑上说着这两只券 都存在正套的机会。但观察TS2103上的空单建仓我们可以发现，两次出现正套机 会的时间段空头增仓均不超过2000手，其中还不乏单边做空的投机者，与TS2012 合约上超过4000手的200011交割规模相去甚远。 此外，我们可以发现TS2103各活跃券的IRR收敛趋势明显，后期正套参与 者可能更倾向于获利了结离场，而不是持券进入交割。因此我们推测TS2103合约 在本身IRR策略的参与规模不大的情况下，又出现IRR迅速收敛的现象，因此不 少参与者可能提前平仓离场。基差走扩策略或已提前平仓离场 11月下旬，我们曾指出由于国债的新老券换券效应可能带来新老券利差拉大 的情况。投资者可以通过做多国债新券，同时做空国债期货来兑现新老券利差扩 大的策略思路。 12月中旬，我们再度就03合约基差走势的季节特殊性作出过分析。基于央 行历年来对于跨年、春节流动性压力的对冲积极性，以及机构在年末或年初对于 现券的配置需求，我们判断2103合约上，随着随着存单压力逐步缓解叠加央行对 冲跨年及春节资金紧缺的惯性操作，也会出现持有收益提升带动基差走扩。 而2103各合约上也如期出现了0.3元至0.4元左右的CTD基差走扩现象， 活跃券走扩的程度要更高。但很快，在1月上旬，随着市场对于资金面宽松的利 好出现钝化，持有收益带动基差走扩的逻辑基本兑现；同时，新老券切换逻辑对 于新券和国债期货基差的支撑也得以反映，在此情况下，我们也转而建议投资者 进行止盈。综上而言，我们认为2103各合约上的期现策略的参与逻辑呈现分化，可以总 结为：1）T2103、TS2103合约上存在一定规模的IRR正套策略参与者，但参与规 模可能不及2012合约；2）2103合约上基差走扩策略止盈离场的概率更高。 因此，我们预计后续移仓过程中，由于期现套利策略而产生的多空移仓矛盾 可能并不会那么突出，空头仓位进入交割的意愿可能会有所下降。在此情况下， 多空均具有移仓动力，期现策略对2103合约的影响要弱于2012合约。 另外，值得关注的是，T2103合约和TF2103合约目前的CTD均为抗疫国债， 其流动性较差的问题依然存在，空头“拿券不易”导致交割意愿较低的问题依然 不能够忽视。