券商更多偏好短线交易 国债期货市场年底前博弈

回顾整个11月的行情，我们会发现债券市场整体是处于一个比较动荡的环境中。在11月中，以下几个时间点让我们印象深刻：11月10日永煤集团发生信用债违约事件、11月25日GC007的供应上大幅增量、11月30日央行意外开展MLF操作。信用事件与央行投放后的机构行为分析摘要：债市观点：上周，债市情绪起伏较大。周一央行意外进行MLF投放，旨在缓解银行体系负债端的压力。在12月中上旬，逆回购及MLF的到期规模也相对较大，因此央行选择在11月末提前投放MLF，也是为了熨平集中到期造成的资金面波动。市场情绪受此大幅提振。但很快，PMI数据验证了经济基本面加快回暖的逻辑并未被打破，市场乐观情绪转弱，债市出现连续数日的回调。而在MLF投放后，连续3日的净回笼也传递了央行并不希望资金面全面放宽的态度。当下来看，利率上行后进入高位磨顶状态，利率债配置价值也有所显露。但机构因自身情况差异，在配置端并未表现出较为统一的行为。相对而言，除基金在风险偏好下滑的情况下进行了一定规模的利率债对信用债的置换之外，农商行因负债端压力较轻以及地方债供给下滑后的空间腾挪也进行了一定的增配行为。但大行及城商行的配置力度却依然受到负债压力的限制，券商等交易型机构在年底保护利润的思路下，配置动作也相对谨慎。由此可见，在存单压力显著缓和之前，市场仍将延续高位磨顶的状态期市关注：T2103合约基差如我们预期般有所扩大。一方面，在新老券换券的情况下，200016与目前CTD2000004利差拉大至2.52bp，与此前活跃券200006利差拉大至2.13bp。从成交量来看，200016已经超越200006，但日度成交规模20~40亿的差异距离此前10年期新老券100~300亿的差异仍有空间。因此，尽管本次新老券切换速度相对较快，但目前仍在进行中，基于新老券的基差做扩思路仍可继续。另一方面，此前我们也指出，前期基差较低的因素主要在于资金成本高企导致持有收益压缩，同时，CTD切换可能性下降带来的基差理论水平下降。但后期随着存单压力逐步缓解，基差理论水平也有望缓慢回升。当下来看，做扩03合约基差的思路依然可以延续。操作建议：趋势策略：配置需求可以继续择机而出。交易性需求可适当多头博弈，但幅度预计有限。基差策略：关注03合约基差走扩机会。风险因子：1）疫苗失败或秋冬疫情复发；2）中美摩擦升温利率上行后进入高位磨顶状态，利率债配置价值也有所显露。但机构因自身情况差异，在配置端并未表现出较为统一的行为。在存单压力显著缓和之前，市场仍将延续高位磨顶的状态。报告要点 对于更偏交易型的券商而言，除国债继续增持之外，在政金债、存单和信用债方面均以减持为主。从现券交易来看，券商在利率债方面每日的净买入额变化较大，可以推测可能券商更多偏好短线交易的形式，而非看重利率债的配置价值。年底前仍然以博弈短期的心态为主。