利率高位磨顶，把握波段机会

债市下半年将呈现宽幅震荡格局。三季度前半段偏多思路，此后转为谨慎，四季度关注修复机会，而市场的走势也大致符合我们此前预期。从交易主线来看，三季度市场基本延续了5月以来的经济深跌后反弹修复以及货币政策从极端水平向正常化过渡的逻辑。同时，由于较高的利率债供给压力以及银行负债压力显露下带来的资金环境边际收敛且波动放大的问题，市场总体表现较为谨慎。那么，展望四季度，这些因素又将如何演绎？债市是否仍会延续“逆风”状态？我们将对这些问题逐一讨论。一、资金环境有望边际改善三季度，存单利率上行是债市调整的主要压力来源。而这一现象的背后，很大程度与银行体系资金承压有关。展望四季度，我们认为，这一问题有望得到边际改善。（一）银行负债压力源自何处？首先，从8月银行同业存单发行利率中枢相较于5月的变动来看，可以发现两个明显的特征：1）国有银行和股份制银行的存单发行利率普遍比城商行和农商行高，3个月品种高约15~30bp，6个月品种高约30~45bp；2）国有银行和股份制银行6个月品种发行利率上行幅度显著高于3个月品种，但这一现象在城商行和农商行中表现并不明显。由此可知，本轮银行体系资金承压主要源自大中型银行中长期资金状况发生变化，进而对整个银行体系产生影响，最终逐步传导至债券市场。在6月监管部门加强对结构性存款管理、打击高息揽储政策发力之后，这些银行受到影响更为明显，通过同业存单发行等方式来缓解负债压力的紧迫性也更高。（二）货币政策调控思路如何？当然，银行内部负债结构调整带来的短期“银行体系缺钱”现象可能只是问题的表象，更深层次的问题源自于当下处于历史极低水平的超额存款准备金利率。2020年第二季度，金融机构超储率不升反降，同时1.6%的绝对水平也处于近年来的低位。那么，偏低的超储率究竟是指向经济逐步走向修复后货币政策边际收敛的逻辑，还是意味着降准等进一步宽松措施的必要性在提升呢？我们认为，在当前货币政策调控思路下，降准的必要性可能并不高。原因之一是，从央行操作来看，在三季度大规模的利率债发行以及银行体系资金环境边际收敛的流动性压力之下，央行依然选择依靠公开市场操作而非降准来对冲流动性或已透露出当下的调控倾向。特别是8、9月MLF均超额续作便是一个有效信号。另一个原因是，从当前货币乘数已经创出历史新高来看，疫情爆发后4次密集降准或定向降准已经快速打开了金融机构的扩表空间，政策刺激实体经济需求的效果也逐步显露。随着实体经济逐步进入疫情后修复通道后，货币政策调控重点也将从“货币乘数”向“基础货币”转移。在此背景下，降准的必要性也有所下降。当然，从更长远的逻辑来说，当前外资持续流入已经使得外汇占款在21.17万亿元附近企稳。若未来进一步带动外汇占款重新扩大，可能会引发基础货币投放渠道的进一步切换。国债期货2020年报：利率高位磨顶，把握波段机会（三）资金利率中枢逐渐明晰结合前文分析，在央行调控思路从上半年“提升货币乘数”调节向下半年“补充基础货币”调节的转变之下，降准概率不高，但通过公开市场操作等渠道来应对银行缺“长钱”必要性依然存在。预计未来MLF放量有望成为为大中型银行缓解负债压力的重要手段，再贷款、再贴现工具等依然是中小型银行负债改善的重要支撑。在此情况下，参考7月以来，7天期OMO利率成为7天期资金利率中枢的现象。预计2.95%或成为1年期同业存单的定价中枢，也就是说，我们认为后续存单压力有望缓解。这一情况也符合央行在二季度货币政策执行报告中所述的“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”的观点。预计在央行精准调控之下，利率大概会在同期限政策利率附近波动。二、供求矛盾有望小幅缓解三季度，除了银行“缺长钱”的问题之外，大规模的利率债供给也使得供需矛盾演化得更为明显。大行缺钱→配置不足→一级偏弱→二级承压的链条成为市场主要逻辑。展望四季度，我们预计供应压力有望小幅缓解，配合央行MLF操作缓解银行承接不足问题，利率债供求矛盾将明显改善，“一级带着二级跌”的问题也有望缓和。（一）四季度利率债供给压力如何？我们预计2020年第四季度利率债供给约3.09万亿元左右，净融资量在1.4万亿左右，相较于三季度3.46万亿净融资量明显减少。月度节奏上，发行高峰主要集中在10月份。具体而言：国债发行规模约1.54万亿元。按照赤字规模及到期量匡算，2020年全年国债发行规模约6.3万亿元。截至三季度末，已发行国债共计4.77万亿元，仍有约1.54万亿元国债需要在四季度发行。再根据第四季度国债到期量的比例进行分配，测算出月度发行规模大约为0.84万亿元、0.4万亿元和0.3万亿元，净融资额大约为0.44万亿元、0.2万亿元和0.16万亿元。10月的发行压力依然较大。地方债发行主要集中在10月，新增地方债发行规模约4755亿元。按照赤字规模、专项债发行规模及到期量匡算，全年地方债发行总量约7.1万亿，四季度剩余发行规模约1.46万亿，其中新增地方债规模在4755亿元。考虑财政部明确新增专项债要力争在10月底前发行完毕，因此，四季度地方债供给压力同样集中在10月。政金债发行规模约1.08万亿。由于政金债发行节奏相对稳定，根据年内已发行规模及近4年来月度发行比例推算，预计四季度政金债的发行规模将会在1.08万亿元。月度发行规模大约为0.38万亿元、0.43万亿元和0.27万亿元，净融资额大约为0.25万亿元、0.31万亿元和0.24万亿元。总之，10月利率债供给压力依然明显，规模基本持平于9月，但此后压力有望明显缓和。配合央行MLF操作逐步缓解银行配置资金承接不足问题，利率债供求矛盾将明显改善。（二）四季度利率债需求如何？从债券托管数据来看，银行、外资及基金是利率债增配主力。展望四季度，我们认为，大中型银行的配置力量有望回归，外资和基金的配置需求有望保持。大中型银行的配置力量有望提升。6月以来，全国性商业银行及城商行在国债及政金债配置量分别提升0.87万亿和0.23万亿，但在二级市场现券成交中却是卖出主力。这种“一级买，二级卖”行为与农商行“一级买、二级买”的行为差异背后，依然透露出负债压力一定程度上也影响了银行在利率债需求端的支撑作用。结合8月财政存款新增量显著超过季节性来看，地方债大量发行也使得资金从银行体系流出，进一步加剧了银行端负债压力，削弱了利率债需求端力量。不过，前文已经分析，随着央行货币政策配合，银行负债端压力有望缓解。同时，四季度随着地方债资金陆续使用，资金又会重新从国库回流至银行体系。这也符合财政存款季节性规律，也与银行超储率倾向于在年末上行的特征较为一致。从这个角度看，四季度银行端的配置力量较三季度有望改善。债市策略（一）趋势判断：利率高位磨顶，把握波段机会随着实体经济逐步进入疫情后修复通道后，货币政策调控重点也将从“货币乘数”向“基础货币”转移。在此背景下，降准的必要性也有所下降，但通过公开市场操作等渠道来应对银行缺“长钱”必要性依然存在。预计未来MLF放量有望成为为大中型银行缓解负债压力的重要手段，再贷款、再贴现工具等依然是中小型银行负债改善的重要支撑。在央行精准调控之下，资金利率大概会在同期限政策利率附近波动，三季度困扰市场的存单上行问题得到有望缓解。除此之外，四季度利率债供应压力较三季度也将明显减轻。据估算，四季度净融资量在1.4万亿左右，明显少于三季度3.46万亿的水平。在供给压力缓解的同时，银行负债压力缓和之后中大型银行配置力量有望回归，中国债市纳入富时罗素指数带动外资主被动配置需求以及摊余成本法基金仍处于密集成立期支撑基金买债需求，利率债供求矛盾将明显改善，三季度市场“一级带着二级跌”的问题也有望缓和。不过，尽管三季度压制市场的资金环境和供求矛盾等因素有望得到缓解，但我们认为，四季度宏观经济仍处于向上修复通道。即便信用扩张拐点可能显现，但由于经济动能逐步向中下游传导，消费和制造业投资有望接棒基建地产出现企稳，若海外需求继续回归，则宏观经济修复动能有望迎来“内外”共振的小高潮。在这种宏观组合之下，货币政策并不具备进一步宽松的条件，债市仍然处于基本面“逆风”的环境之中。因此，我们认为，四季度债市面对的经济修复和货币政策中性的组合短期难以突破，短端资金利率围绕政策利率波动，长端利率受到牵引仍将处于高位磨顶状态，10年国债收益率震荡区间是2.8%-3.2%。万洲财经三大核心优势：1，服务优势，网络实时客服+专属客户经理，遇到交易问题三分钟反馈解决。 2，费率优势，交易费率阳光透明，交易手续费量大可享优惠。 3，品牌优势，国资期货公司著名品牌，交易所优秀会员，营业部遍布各大城市。