节后国债期货面临回调压力

1月中旬以来国债收益率曲线陡峭化下行，市场出现好转的主要原因在于：首先，央行大规模释放流动性，缓和了资金紧张局面。其次，1月汇丰PMI预览值及1月上旬发电量表现低迷，市场对于经济下滑的担心加剧。最后，年初银行、保险等金融机构对国债的配置需求释放，而国债供给相对较小，一级市场招标回暖迹象显著。

1月份资金面整体偏松，一方面是财政存款超额投放且部分延后到1月份，另一方面则是年初人民币升值引发较强的结汇需求，外汇占款重新大幅增加。进入1月中旬以后，IPO密集发行，但由于托管行较多，资金较为分散，对资金面的冲击并不明显。临近春节，居民取现高峰导致资金面有所收紧，央行积极应对，通过常备借贷便利向大型商业银行提供短期流动性、公开市场上进行大量逆回购等措施维护货币市场利率平稳运行。央行的举动化解了市场对春节资金面收紧的忧虑，货币市场利率应声而降，刺激了部分债券买盘。

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对于节前央行放水，笔者认为尚不能将其解读为货币政策已经有一定转向。回顾过去两年央行政策态度及操作：2012年6月起，央行以逆回购悄然取代之前的降准降息，总基调仍偏松；2013年上半年，央行重启正回购和央票发行，对冲外汇资金流入，货币政策走向中性；2013年6月，银行间资金市场紧张，央行“冷眼旁观”，货币政策转为中性偏紧；2013年3季度，央行推出“锁长放短”，进行流动性结构调整；2013年四季度，逆回购暂停后时点性重启；2014年年初，央行春节前投放资金。一年多以来，央行针对经济转型而试图降低社会融资增量、限制M2增速的态度一直都没有改变。新一年中，货币政策“总量平稳”目标没有改变，更加突出“结构优化”，预计央行还会不断针对预期内的季节因素展开对冲平滑，但只是缓解资金边际紧张的压力，保证短期利率平稳，总量水平并没有放松，资金利率中枢也就不会下降，对债市利率并无趋势性利好。春节过后，一旦央行不如市场预期的那样操作，国债收益率将面临反弹的压力。

近期海外新兴市场经历了较大波动，上周新兴市场货币普遍下跌，阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、南非兰特等创下数年来新低。次贷危机后，美联储QE政策导致大量资金流入新兴市场，推动了新兴市场国家过去几年的繁荣。2013年7月—8月份，QE退出预期导致亚洲新兴市场国家的货币经历暴跌后有所企稳，但再也没有回到暴跌前水平。2014年，QE将逐步退出，资金将重新从新兴市场国家回流到欧美市场，人民币汇率升值动力或将削弱，这对新增外汇占款带来较大影响。

综合而言，基本面、资金面的变化使得债券市场的悲观情绪有所缓解，但并不意味着货币政策或者债市供需关系出现逆转。如果货币市场利率不是趋势性下降，则中长端国债收益率的下行空间也不会很大，需特别关注春节过后资金回笼引发的国债期货回调风险。

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