以伟大的投机家—约翰·梅纳德·凯恩斯为案例说明经济学家的失败投资

案例：伟大的投机家—约翰·梅纳德·凯恩斯

凯恩斯可谓是20世纪最伟大的经济学家。凯恩斯一生对经济学做出了极大的贡献，是宏观经济学理论的先驱，一度被誉为资本主义的“救星”、“战后繁荣之父”等美称。他发表于1936年的主要作品《就业、利息和货币通论》（下称《通论》）引起了经济学的革命，这部著作倡导的“政府干预经济”的思想将第二次世界大战后的世界从衰退与通货紧缩中拯救出来。这部作品使人们对经济学和政权在社会生活中作用的看法产生了深远的影响。在《通论》发表后，“凯恩斯主义”逐渐登上了“政府经济学”的宝座，“凯恩斯革命“由此开始，风靡资本主义世界达二十多年。

1883年6月5日，约翰·梅纳德·凯恩斯（JohnMaynardKeynes）诞生在英国剑桥哈维路6号一幢坚固而宽敞的房子里。凯恩斯的父亲约翰·内维尔·凯恩斯（JohnNevillKeynes）是英国剑桥大学著名的伦理学家和经济学家，此外，他还曾担任剑桥大学的教务主任，是剑桥大学的主要行政官。

母亲弗洛朗斯·阿达·布朗（FlorenceAdaBrown）是一位成功的作家和社会改革的先驱之一。凯恩斯是家中的长子，他还有一个小他2岁的妹妹和个小他4岁的弟弟。妹妹玛格丽特大学毕业后嫁给了诺贝尔生物学奖得主阿尔伯特·维安·黑尔。弟弟杰瑞弗是著名的外科医生，第一次世界大战时是皇家空军的外科专家，第二次世界大战时是英国皇家空军刷司令，后来娶了达尔文的孙女。凯恩斯从小就天资过人、神思敏捷。1988年凯恩斯年方4岁半，有人问他什么叫利息，他说：“如果我借给你半个便士，而你又用了很长一段时间，那么你就得在还我半个便士之外再加一个便士，这就是利息。”凯恩斯的回答使提问者惊愕不已。

由于凯恩斯家族在英国的显赫声望，并且凯恩斯自身也表现出色，在14岁那年，他顺利进入了英国最著名的贵族学校伊顿公学。凯恩斯对数学极其热爱，1899年和1990年连续两次获得伊顿的数学大奖。在伊顿公学期间，凯恩斯不仅学业出众，而其在各项体育活动和课外活动上都表现出了极大的兴趣。他经常参加著名的伊顿足球赛并为球队出谋划策，作为轻量级的壁球手，代表住校生和校外寄宿生参加比赛，而且打得相当出色。凯恩斯热爱古典文学，参加各种话剧演出。此外，他在伊顿的最大荣耀之一是被选进伊顿学生都引以为豪的联谊辩论俱乐部，这里聚集了伊顿学子中能言善辩的奇才。凯恩斯以数学、历史和英语三项第一，总分第十的成绩从伊顿毕业，进入剑桥大学国工学院。正如在伊顿一样，凯恩斯在智者中从来都表现得更加聪慧。他的学识和智慧征服了剑桥的每一个人，第一个学期就被吸收进剑桥的精英秘密社团“信使会”。“信使会”是剑桥的一个社团组织，历史可以追溯到1820年。它虽然是个秘密团体，但是在英国文献中经常能够读到有关这一团体的记载。“信使会”的会员被称为“信使”，新“信使”都是由老“信使”推荐或社团安排专人对其进行严格考察后被选入的。凯恩斯由于在哲学、社会、政治方面的非凡表现在信使会中获得了极高的声望，而“信使会”的精英优越感、创造性也深深影响了凯恩斯日后的生活和事业。1905年6月，在剑桥大学的数学荣誉学位考试中，凯恩斯以全校第12名的成绩顺利毕业。也是在那年，凯恩斯接触到了经济学，并研读马歇尔的巨著《经济学原理》（ThePrinciplesofEconomics），当年秋天，凯恩斯便投身剑桥大学著名经济学家马歇尔1下研修经济学。

1915年凯恩斯进入英国财政部工作，并在1919年巴黎和会上作为英国财政部的首席代表和英国代表团的第二号人物，发言反对严惩德国。巴黎和会的结果令凯恩斯非常失望，他当年便辞去了在财政部的工作，并在12月出版了《和平的经济后果》（TheEconomicConsequencesofthePeace）·书。他在这本书中描述了他眼中的巴黎和会，阐述了他对和会关于德国的赔偿条款将会产生的严重后果的预测。这本书为凯恩斯带来了世界性的声誉。接着于1927年和1930年，他就“货币理论”和“货币政策”又先后发表了《货币政策论》和《货币论》这两部著作。在这后两部著作中，他开始为医治当时英国经济上的萧条提出自己的看法。但是凯恩斯理论的最重要部分还应该是他1936年发表的著作《就业、利息和货币通论》，因为这本书才真正为凯恩斯的学说提供了一个比较完整的理论体系。在这本著作里，他一反传统的庸俗经济学派的观点，承认了资本主义有矛盾，而且也不可避免地会有危机。他认为资本主义不可能达到“充分就业”，因为这是社会的“有效需求”所决定了的。他认为资木主义之所以会爆发经济危机，主要是由于资木家对投资的未来效益丧失信心，引起“资木边际效率”的“突然崩溃”而造成的，他说资本主义的一切矛盾归根结底还是由于“心理因素”和心理规律，靠“自我调节”不行，而必须依靠“政府干预经济”。凯恩斯这一理论的发表，立即引起英国政府的重视。1940年，英国政府请他担任了英国财政大臣的顾问，1941年他又兼任英格兰银行的董事，1942年，英国女王授予他梯尔顿“勋爵”的称号，这是英国历史上第一次有学者获得这样的奖赏。

在凯恩斯的投机生涯中，炒卖外汇和投机期货是主流，但这无法令凯恩斯成为常胜将军，他经常在外汇和商品期货投机活动中输多贏少。幸而他能够在股票和债券买卖方面得心应手。凯恩斯最早的投资活动可以追溯到1915年的股票和外汇的投机活动。此时正值第一次世界大战，资本市场的动荡为凯恩斯发挥智慧提供了良好的试验场。第一次大战结束后，凯恩斯开始大量投资艺术品。他还通过对美元做空英镑和对马克、法郎、里拉做多英镑赚了大钱。这种手法是典型的外汇套利。他以此为基础，在1919年底创办了·家公司，实质上相当于家对冲基金。基金的投资人包括“信使会”的成员凯恩斯的父亲、姐夫，艺术家邓肯·格兰（Duncangrant）等，他的老朋友福希克·法克担任经纪人。基金于1920年1月1日开始运作，到2月底就增值了20%还多。1920年复活节，他和两位挚友邓肯·格兰和云妮莎·贝尔（VanessaBell）赴罗马度假，期内捷报频传，他在法国法郎投机上赚了22000英镑，但在美元上则损失8000英镑。凯恩斯大喜过望疯犴购物他在家书（致母亲）中说他起码买了一吨重的东西，其中包括不少家私。可是好景不长，此后6个月，英国的经济逐渐降温，失业率上升，通货紧缩加剧，欧洲其他国家货币兑换英镑的沚率奠名其妙地反弹，这使得大量使用杠杄用欧洲货币做多英镑的凯恩斯的基金遭到重创。到了5月底，他输掉了13125英镑凯恩斯的损失扩大到原来投机所得利润的3倍净资产变成了负数。经纪行要他以7000英镑补仓，凯恩斯因此通过友人介绍，向…位非常欣赏他在巴黎和会的下作的金融家恩尼斯爵士（Sirernestcassel）借款5000英镑，并要求出版商预支《和平的经济后果》的版税，清还了欠经纪行的债务。难得的是凯恩斯的投资人并没有因此怀疑他在金融方面的才华，

第二年凯恩斯又募集到了大量的资金，成立了一只新的基金，并成功地替投资人挽回了损失，也重建了自己的财富。到了1922年，凯恩斯资产净值增长为57797英镑。

1924年凯恩斯开始担任剑桥大学国王学院的总务长（Bursar），并负责学研的财务。他决定用他所能支配的所有学院资源成立一只基金，取名为查斯特基金（ChestFunds），他相信凭借他在投资方面的大赋能够迅速令这只基金增值。凯恩斯不顾学院其他管理者的反对，变卖了很多学院的资产注入到查斯特中。其实凯恩斯也对用拿学院的财产冒风险进行投资存有顾忌，但是这些并没能阻碍凯恩斯对投机生活的热爱。他的投资策略非常带有进攻性，看中了某只股票后，往往孤注一掷，并时常夹带非常高的杠杆虽然査斯特的增长非常引人注目，但是收益的波动也很大。

凯恩斯每天早上起床之前，要花费半个小时研读公司公告、报纸的金融板块以及和他的经纪人通电话。他的投资方式随着时间也发变化。起初他对研究经济周期并进行投资而获得利润的信心非常坚定，此后又把精力转向了个人商务上的投资。20世纪20年代，凯恩斯开始涉足商品期货投机，并获利颇丰。他对期货之类的利用杠杆放大收益的活动特别青睐。有一次，他曾经买入了相当于阿根廷一个月供应量的小麦期货，结果市场下跌，他不得不实物交割期货，幸好小麦最终反弹，他才躲过一劫。但是他没有躲过1929年的华尔街大崩盘。那次危机几乎吞噬了凯恩斯全部的财富像其他人一样，凯恩斯也没能预料到这次经济危机来得如此猛烈。他在1929年底曾预言利用降低利率的方法能够有效地降低融资成本，重振世界经济，并且商品价格也能逃脱通货紧缩的困境。1929年初，他正在做多橡胶、玉米、棉花和锡，结果股市和期市突然同时崩盘。一开始，他不得不以低价抛售手中的股票以补足期货保证金。后来，商品进一步下跌，他的损失越来越惨重。到了1929年底，他几乎两手空空，手头只剩下一些奥斯汀汽车公司（AustinHealeySprite）的股票，而这只股票也缩水了75%。他的净资产比最高点缩水了3/4。1930年，继续恶化的市场令他甚至打算变卖自己收藏的艺术品。1930年以后，凯恩斯开始远离高杠杆的投机活动，他决定采取与大众心理逆向而行的投资策略：当投资者们陷入恐慌、股价下跌时，他买入股票，而不是卖出。他还决心把仓位集中在少数几只他认真调查过的股票上。1932年，他开始买入美国股票，尤其是那些大型公共设施公司。他的研究显示，这些公司的股价大大低于其内在价值。同时，他还收购了一座南非金矿的股份，并购置了一些艺术品、手卷和善本书。到了1936年底，凯恩斯的财富又增长到了50万英镑以上，大约相当于现在的4500万美元，10年间增长了23倍。1938年，凯恩斯曾为他所谓的“集屮与平衡的组合”的投资策略写了一个说明：

1.仔细选择那些价值被低估的投资标的：它们的价格不仅低于现在的价值，而且低于未来儿年的潜在价值；投资标的现在的价格相对于其他投资选择来说更加便宜。

2.不要惧怕风险，坚定地集中持有一些股票，直到获得回报或者有证据证明你的投资确实是错误的。

3.平衡的投资头寸，即持有各种“不同类型”的风险，使得投资组合中各个股票价格呈现反向的联动关系，以对冲风险。

凯恩斯还对投资和投机行为进行了区分，他认为投资是对资产未来受益的预测，而投机则是对市场氛闹的预测投机活动将对经济带来破坏凯恩斯在资本市场上的第三次重创是在1937底。当时，英国和美国经济再次陷入衰退第二次世界大战的阴霾在欧洲上空积聚。11月，主要市场股价急跌凯恩斯在纽约和伦敦的投资都遭受重创，再加上当时他的健康状况非常差，他开始意识到自己的高杠杆操作策略是烦恼之源。凯恩斯开始时常跟妻子抱怨他的精神压力非常大，不能适应当前的市场状况。1938年底，他的资本缩水到了14万英镑，比1936年末下降了62%。接下来数年，凯恩斯专心投资于股票，不再触碰高杠杆的投资产品。1946年他去世时，手中的投资组合价值约40万英镑，相当于今天的3200万美元。此外，他的遗产中还包括8万英镑的艺术品和善本图书。

我们现在来看看凯恩斯管理的剑桥大学国王学院的查斯特基金的状况。查斯特基金的初始资本大约是3万英镑，到凯恩斯去世的1946年，查斯特已经增长到了38万英镑，平均年复合增长率高达12%。必须要注意的是，从1927年到1946年，查斯特经历了1929年的大萧条和第二次世界大战，能够取得12%的增长率是相当不容易的（见图6-5）。要知道在同个时期，英国的股票市值跌去了15%。更加重要的是，12%的年增长率是剔除了分红的。凯恩斯没有将红利进行再投资，而是用在国王学院的日常开支上。凯恩斯为他的基金能够源源不断地支持国王学院的发展而感到自豪，并嘲笑剑桥其他学院的财务部门是“储蓄银行”。他是这样解释查斯特的骄人战绩的：“我确信国王学院之所以投资收益较好，主要因为它把大部分资产投资在不到50只的最佳品种中。把自己的鸡蛋分散在很多篮子里，但没有时间或机会去看看有多少个篮子的底部有没有洞，这样做肯定会增加风险和亏损。”

凯恩斯的“集中与平衡”的投资策略非常值得我们思考。他对收益率和风险有自己独到的认识。他是一个冒险家、投机家（即使他反对投机）和理论家。其实，用CAPM的思想，我们可以容易理解，风险承受能力在他身上的变化是导致他晚年投资策略变化的主要原因。无论如何，凯恩斯在资本市场上确实是一位伟大的投资家。“股神”巴菲特曾说他的投资策略与凯恩斯非常相同，就是将大量的资本投入到那些他看好的股票，并长期持有。他是这样评价凯恩斯的：“他的聪明才智体现在能够将投资实践与思想上的智慧完美结合。”