以费什巴奇兄弟公司为例说明“融资融券”的杠杆效应

“融资融券”的杠杆

除了期货等金融衍生品具有杠杆功能之外，金融市场上的许多制度都提供了显著的杠杆功能，如国债回购、融资融券。在这些交易制度当中，融资融券可能算是最为人所熟知的杠杆源泉了。

融资融券是证券信用交易的一种。证券信用交易从广义上讲，2包括买卖双方所互相给予的信用，涵盖证券期货交易、证券期权交易、保证金交易、证券抵押贷款等四种形式；从狭义上讲，则是指保证金交易，即证券公司或证券金融公司对客户的融资融券业务。在本文当中，证券信用交易仅指融资融券。融资融券投资包括两个方面的交易，证券融资是指投资人以部分自备款作担保向证券公司或证券金融公司贷入资金，以购买证券；融券卖空是指投资人缴纳一定比例的保证金向证券公司或证券金融公司借入证券后出售，在未来的一定期限内，再买入证券归还给证券公司或证券金融公同。简而言之，融资是借钱买证券；而融券是借证券来卖然后以证券归还，即“做空”。

融资融券交易相关问颢

在国际上，信用交易在法律上得到规制已经有近百年的历史，许多国家和地区结合自身市场特点对证券信用交易进行了精心的制度设计，形成了各具特色的信用交易模式。欧美金融市场发达，信用制度健全，投资银行等机构内部控制制度健全，形成了市场化的分散授信模式。日木战后借鉴了美国的做法同时考虑自身的情况，选择了集中授信的模式，设立具有垄断地位的证券金融公司，专司对券商价款或证券不足的转融通业务，在操作上形成“客户一证券公司一证券金融公司一金融厅（财务省）”四个层级的机构联系。在我国，上海证券交易所和深圳证券交易所等机构都颁布了与融资融券相关的规则与政策，中国证监会也公布了即将进行试点的证券公司单位，但融资融券还没有真正在业界实行。

融资融券交易与证券的现货交易或期货交易都有一些区别（见表2-5）。从杠杆效应这一方面来说，融资融券交易的杠杆比率介于现货交易与期货交易之间，有其独特的杠杆属性，同时适宜对象方面也较为广泛。

资料来源：本表部分来源于沈沛等著：《证券信用：交易制度研究》，中国金融出版社2002年版第13页

作为一种信用交易，各国通常都会对融资融券交易的证券类型、保证金比例等内容进行规定。我国证监会所颁布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《管理办法》）、《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》（以下简称《指引》）及两大交易所颁布的实施细则[如《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》（以下简称《实施细则》）]中也对此进行了规定。

在融资融券标的证券的要求方面，沪深两个证券交易所规定的标的证券范围大体相同，包括符合条件的股票、证券投资基金、债券和其他证券，其中股票的要求见表2-6。在美国，使用融资购买的证券必须符合两个条件：其一，是在全国性的证券交易所上市交易的证券，或者是在场外柜台市场交易很活跃的证券；其二，必须是在证券交易委员会开列名单上的证券。日本对信用交易证券的限制更为严格，要求信用交易融资购券的股票流通股本必须在2000万元以上，股东人数在2000人以上，而融券资格的股票至少股本在4000万元以上，股东人数不少于3200人，并且所有券种都仅限于东京证券交易所的证券。

在保证金比例方面，我国的要求见表2-7。保证金比例是指投资者交付的保证金与融资或融券交易金额的比例。与期货交易的保证金样，保证金比例用于控制投资者初始资金的放大倍数，杠杆比率也是保证金的倒数。维持担保比例是指客户担保物价值与其融资融券债务之间的比例。

鉴于保证金比率对于杠杆幅度的重要影响，美国1934~1974年间初始保证金比率在40%~100%之间经历了22次调整，1974年后固定在50%并不再进行调整。韩国1977年规定为40%以上。在维持保证金比率方面，《纽约证券交易所条例》第431条和《纳斯达克条例》第2520条同时明确规定：买多账户要求保证金维持在25%的资产净值；卖空账户要求保证金维持在30%的资产净值。

同时，《实施细则》规定有价证券可以充抵保证金，在计算保证金金额时以证券市值按表2-8所示的折算率进行折算。

假设当前投资者甲持有现金10万元，甲认为C股票的价值低估，在未来6个月内将上涨，所以向券商申请融资，按照50%的保证金比例，甲可以申请到10万元的融资，将之全部买入C股，共持有20万元市值的C股。如果未来C股大涨50%，在不考虑手续费等因素的条件下，投资者就可以获得20万元×50%=10万元的收益。如果甲没有进行融资融券，此时的投资收益仅为10万元×50%=5万元。通过融资，甲把自己的收益放大到2倍。如果在6个月内C股没有出现上涨，反而下跌了35%，那么甲的持股市值就剩下13万元，已达到券商要求平仓的界限因为10万元的融资担保比例为130%即13万元，如果投资者无钱补仓，那么将被强行平仓，甲投资者的损失将是惨重的，即便不考虑其他各项费用，甲剩余的资金也只有13万元-10万元=3万元。这就相当于不融资可能出现的35%的损失，在融资后损失已被放大到70%，风险的放大效应由此可见一斑。

案例：费什巴奇兄弟公司

融资融券在美国迅速发展，到如今它已经成为证券交易的一种重要方式，它不断得到机构投资者，特别是对冲基金的喜爱，因而时常出现在投资机构的交易中，有效地将证券与资金融合起来，发挥着杠杆的功效。在众多机构投资者当中，费什巴奇兄弟公司（Feshbach）便是其中一个以融券卖空而闻名的对冲基金。2）这个公司由克特（Kurt）、乔（Joe）和马特（Mat孪生兄弟以及汤姆·巴顿（Tombarton）共同创立于1982年，能算得上是最高的专门从事卖空的机构了。他们选择卖空股票的依据是：对股票价格的过高估价至少2倍于费什巴奇认可的估价、公司存在基本面问题、财务状况不稳定、管理层不称职。

有一次他们偶然发现了圆K（（CircleK）连锁便利，当时该公司的股价仍然保持在每股14美元左右在经过一番分析之后，费什巴奇兄弟公司发现这个公司完全符合他们的卖空标准。首先，这家公司经营基本面窘迫。管理层错误地认为，顾客对价格不敏感，所以他们全面地提价，并且迫使供应商降价缔结供应协议，努力把利润率提高到40%。但顾客慢慢地不冉光顾，供应商也不愿再承受价格压力，不再供应商品。连锁店的销售额下降，利润因此下降，与顾客变得越来越疏远。由于公司需承担油库维修的责任，但公司在购置这些油库时，有些漫不经心，还没有勘测就妄下决定。结果虽然这些油库陈旧不堪但维修费用昂贵，公司仍不得不承担下来。其次，资产负债表中的债务不断攀升，资产负债表中的负债高达10亿元，其中一半是垃圾债券，一半是银行债务。连锁商品的销售额不断下降，甚至不足以补偿利息其次，这个公可所在的行业已经处于衰落期。现有的加油站不断重建，当新的便利店能够以低于圆K连锁便利店的价格出售汽油时，圆K连锁便利店便会陷人严重的困境，这将是一个无法改变的趋势。

基于以上考虑，通过融券交易，费什巴奇兄弟公司在每股10美元以上的价格卖空了140万股圆K连锁便利店的股票。后来当该股票暴跌到5美元费什巴奇兄弟公司并不急于补进了结头寸，相反，他们在该公司可转换证券市场上继续以70美元的价格进行卖空交易。最后，圆K连锁便利店面临困境，而费什巴奇兄弟公司则在每股1美元左右的价格购入股票头寸回补融券，获得了巨大的回报。

案例点评

总之，不论是期货还是融资融券，都是创造杠杆的有效工具。杠杆因其能为投资者创造出更多的收益而备受人们推崇，但无数的经验与案例表明，杠杆使投资者有更多的收益空间，有着巨大的威力；但同时，杠杆也放大了风险，投资者成功地应用杠杆的前提是对市场的正确把握和合理把握杠杆的幅度，从一个组合出发对组合整体的杠杆程度进行控制。当然创造杠杆的工具并不止于此，杠杆的威力也不仅仅是放大收益，它可以撬动地球，撬动一个公司当然不在话下。