股市稳定出现的新变化是什么？新的变化对于投资者有哪些作用？

股指期货的上市，使得其对股市稳定可能产生的影响得以显现。这里将结合前文研究思路，从风险管理、价格发现以及投资者行为和分布结构等三方面总结股指期货对股市稳定性的影响表现，即“三个没变和三个变化”。

一、股市风险属性没变，但风险管理模式出现积极变化

股指期货上市后，恰逢股市调整，市场基本认同这与股指期货无关。我们进一步发现，更为重要的是，随着股指期货的推出，标的指数系统性风险显著下降，这是风险管理模式改善的体现和结果。

1.股指期货，上市恰逢股市调整，但股市波动增加与股指期货无关。在政策调整预期，尤其是房地产调控政策趋紧，以及欧债危机等外围市场波动等因素诱发下，股市出现了持续调整以及波动加剧的现象。上证综指在2010年4月15日达到3181.66点的近期高点后，一路下跌，在5月21日达到2481.97点的近期低点，最大跌幅达到22%。其间，上证综指四次出现日跌幅超过2%的情况，最大日跌幅超过5%。同时，我们发现，股市的波动，无论是日间波动还是日内波动都加大了。股指期货上市前后31个交易日内，沪深300指数、深证成指和上证综指的日收益率方差增幅超过250%，日内振幅增幅也超过85%，股市波动加剧还是比较明显的。

尽管有人怀疑股市的调整及波动加大与股指期货上市有关，但更多专业人士基本认同二者“无关”而只是“偶逢”的观点。尤其是近期房地产政策变化与股市涨跌步伐的高度相关性，生动地揭示了股市涨跌背后所紧紧联系的房地产等政策调整变化。2010年5月24日，媒体报道，有发展改革委官员称“房产税三年内不会开征”，刺激股市暴涨3.48%;第二天，即5月25日，随着发展改革委的正式辟谣，股市应声下落，跌幅近2%;5月31日，随着上海房产税方案,上报以及国务院批准逐步改革房产税消息的公布，房地产及金融板块再次引领股市下跌，跌幅达到2,4%。实际上，此次调整的发端，股指期货上市后第二天(4月19日)上证综指4.79%的跌幅就是直接源自房地产政策的调整。与此同时，欧洲债券危机、高盛信用危机等一系列负面消息也引发全球股市动荡，全球主要股指都出现了大幅下跌，成熟市场中美国标普500指数、英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数最大跌幅分别达到15%、16%、20%和12%;新兴市场中俄罗斯RTS指数、巴西BOVESPA指数、印度SENSEX指数的最大跌幅也分别达到27%、20%和12%。我国股市也难免不受到影响。可见，虽然有了股指期货，但股市的风险属性没有变化，仍然需要对政策调整等风险因素冲击作出适当的反应。因此，从股市波动这一绝对指标来看，在风险增加的情况下股市还是会有波动，这是不可避免的，也是股市效率的体现。这也是一直所强调的，股指期货不会改变股市的根本走势。

2.股指期货上市后，沪深300指数系统性风险显著降低，股市风险管理模式有了积极变化一这是观察股指期货作用更恰当的角度。正如前文所述，波动率等绝对指标并不能恰当地揭示股指期货对股市的稳定作用，相比之下，标的指数系统性风险(可以β系数来表征)是一个相对指标，也是一个更恰当的判定指标。主要是因为它剔除了一些因素(如当前的政策调整、外围股市不稳等)对指数波动的整体影响，更准确地反映股指期货推出对标的指数进而市场波动变化的增量贡献。观察角度的变换，使得我们能够发现新的东西。

我们研究了股指期货上市前后30个交易日内沪深300指数以β系数I所描述的系统性风险的变化情况，并且分别考虑了以上证综指、深证成指和中证800三个指数作为基准指数的情况，得到了比较理想的结果。从结果来看，沪深300指数的三种β系数在股指期货上市后分别下降了2.92%、4.41%和2.39%，并且沪深300指数相对于上证综指β系数的下降具有一定的显著性，P值为0.067。沪深300指数β系数的下降，说明该指数相对其他市场基准指数的波动及风险在股指期货上市后的确出现了下降，这是一种非常积极的现象。

因为股指期货的上市提供了避险工具，使得原本的风险管理模式发生了变化，投资者有了更多应对选择。投资者已经真的可以通过卖出期货来规避风险，也就不必频繁买卖股票了，持股意愿的增加，提高了股市稳定性，这就是股指期货稳定作用的核心和基本的原理。例如，2010年6月29日.上证综指下跌达到4.27%。当天，一家证券公司在不看好后市、市场大跌的条件下，及时变现货交易为期货交易，通过卖出沪深300指数期货合约1300手的方式，迅速而有效地降低了风险暴露头寸，同时避免了大量集中抛售股票所可能带来的市场冲击成本，最终使得期货避险操作在当天就为该公司带来积极的保值避险效果。实际上，随着市场的持续下跌，我们在调研中不断听到证券公司、基金公司等机构投资者的遗憾之声。他们认为，“如果能早点让我们入场，我们就可以利用股指期货来规避风险，从而躲开这轮超过20%的下跌”。

可见，股市风险属性没变,还是要反映和揭示风险内容，要对风险因素作出积极的反应与调整，但股市投资者的风险管理模式发生了积极变化，沪深300指数的系统性风险初步有所降低了，也就是相对于整个市场来说，更加稳定了，这是我们不该忽略的地方。

3.表面看股指期货上市并未引发成分股溢价效应，但实际.上客观地提升了市场风格转换的希望，延缓了股市下跌节奏。

从境外市场经验来看，股指期货的成分股溢价效应没有定论。我们研究了美国、欧洲、日本、中国香港、韩国、中国台湾、印度、俄罗斯等8个市场的9个代表性指数D。结果发现，各个市场有着各自不同的情况。其中,成熟市场股指期货上市前溢价不明品，上市后出现较为温和的溢价现象;新兴市场股指期货上市前溢价明显，上市后呈现震荡局面，折溢价情况不明显。

沪深300指数期货的成分股溢价效应则是另一种表现。尽管沪深300指数期货,上市后，沪深300指数以及上证指数、深证成抬等市场指数都出现了下跌，但这不是充分反映标的指数的相对表现，因而也不能简单地作为成分股溢价效应的判断标准。我们以E证指数作为基准指数，计算了沪深300指数的超额累计收益率，以此研究其成分股溢价效应表现。结果发现，表面来看，股指期货的上市没有引发成分股溢价效应，因为股指期货上市后，沪深300指数的超额累计收益率出现了显著的下降走势。但是，仔细分析其前后变化趋势，我们发现结果并非如此。总体来看，第一阶段，自2009年11月开始，直至股指期货宣布上市(2010年1月8日)两个多月的时间里，在市场尚未获知任何有关股指期货上市消息的情况下，沪深300指数成分股累计超额报酬已经开始显着下降;第二阶段，股指期货宣布上市后，沪深300指数成分股累计超额报酬逐步企稳，到正式上市(2010年4月16日)前的3个月里基本持平;第三阶段，股指期货正式上市后，沪深300指数成分股累计超颧报酬再次出现显著下降。其后累计超额报酬开始反弹，基本恢复到上市时的水平。可见，从表面上看，沪深300指数期货的上市并没有引起成分股溢价效应，反而出现了成分股折价现象。但综合这-时期的市场情况来看，这更像是股指期货成分股溢价效应的另一种表现方式。具体来看，在成分股累计超额报酬的一-轮下跌过程中，股指期货的上市延缓了它的下跌，即在股指期货从宣布上市到上市期间，成分股累计超额报酬暂时改变了原有的下跌趋势，出现震荡均衡态势，在股指期货上市之后则继续下跌，延续了原有的向下调整趋势。

事实上,2010年上半年来，围绕着股指期货上市消息的逐步清晰，市场曾多次出现风格转换的意图，即成分股、蓝筹股得到短时追捧，但最终都没能成功。究其原因，主要是受限于我国乃至全球紧缩政策预期，以及由此产生的各项压力，包括房地产等政策调整、流动性的紧缩以及外围市场的调整等。受政策调整影响最大的房地产和金融行业的权重比例，在沪深300指数中大于，上证综指，这也使得沪深300指数在此轮政策调整引发的市场调整中表现更差。

二、股市基础定价地位没变，但信息传播模式出现积极变化

股指期货市场的出现，价格发现功能的发挥，尽管不能改变股市的基础定价地位，但提供了期现货价格两种信息反映渠道，能够改变信息传播模式和市场信息反应机制，提高市场信息效率，因为“期货市场的魅力在于让你真正了解价格”。

(一)从性质来看，期现货市场共同反映一个基本面，但股市决定基础价格，股指期货则是价格短期先行者首先，期现货市场都是对同一个经济基本面的反映，只是渠道不同而已。因此，它们都受到经济基本面的制约，随着基本面因素的变化而变化，是反映实体经济的两面镜子。跨期现货市场的套利机制使得两个市场紧密联系。Granger因果检验显示，沪深300指数期货与现货市场总体上互为因果，存在相互引导的密切关系。

其次，因为反映渠道不同，期现货市场就存在信息反映快慢的差别。一般来看，期货市场信息反映迅速，价格发现功能显著，成熟期货市场通常领先现货市场5~45分钟。例如，以多元回归的结果来看，沪深300指数现货滞后期货三四分钟，其中滞后3分钟时的影响系数最大(同时现货也对期货有一定反馈)。但是，期货市场的价格发现优势只是在短期存在，从更长时间间隔来看，现货市场价格发现作用更为明显。我们利用基于向量误差修正模型(VECM)的信息份额模型和长短期模型对不同频率的期现货价格发现贡献度的定量研究，给出了明确的回答。我们选用了1分钟、5分钟和日数据三种数据频率，结果发现，1分钟数据下，期货市场具有价格贡献优势，两种结果分别达到了84%和86.99%;5分钟数据下，期货市场价格贡献优势减弱，两种结果分别只有59.61%和70.82%;日数据下，期货市场价格贡献优势已经丧失，两种结果分别仅有37.15%和36.80%，现货市场反而占据了优势地位，两种结果分别达到62.85%和63.20%。这与之前我们对于中国香港恒指的研究结果一致。这是因为，期货价格最终还是决定于现货价格，现货价格还是基础。

因此，股市决定基础价格，股指期货则在短期内领跑现货价格。这不是它发现了新的股市发现不了的信息，而是更快地反映了信息冲击的影响，提前一步揭示了市场变化。

(二)股指期货价格发现的其他重要表现一开收盘阶段、涨跌行情中以及合约不同生命周期比较股指期货的价格发现作用是股市信息反映的重要补充。我们研究了如下三个方面:

1.开收盘阶段的检验:开盘阶段期货价格发现加强显著，

收盘阶段现货价格发现加强显著。我们利用多元回归方程考虑了三种情况，得到了有趣的结论:

第一，同时检验开收盘阶段的特殊性。结果发现，此时期货领先现货2~3分钟，其中领先2分钟时影响系数最大，现货领先期货1~2分钟，偶尔有5分钟反馈。在开收盘阶段，期货对现货的引导影响加强，在领先1分钟上有积极反馈(见表8-7中的模型1;以10%为最低可接受的显著性水平，下同)。

第二，检验开盘阶段的特殊性(见表8-7中的模型2)。结果发现，此时期货领先现货4分钟，此时影响系数最大;现货领先期货I~6分钟，其中领先1分钟时影响系数最大。在开盘阶段，期现货相互引导加强，其中期货领先现货最远达6分钟，领先1分钟时影响系数最大，而现货领先期货4分钟，期货在开盘阶段的引导作用更显著。这是因为,在股市每早9:30开盘时，期货市场已经正式运行了15分钟，已经比较充分地吸收并反映了前一交易日股市收盘后到当日开盘前的新信息，可以为现货市场提供一定的定价指导。

第三，检验收盘阶段的特殊性(见表8-7中的模型3)。结果发现，此时期货领先现货3分钟，现货领先期货2分钟。在收盘阶段，期现货相互引导加强，其中期货领先现货1分钟，现货领先期货5分钟，现货在收盘阶段的引导作用更显著。这是因为，在股市临近收盘时，占桕当部分的日内回转交易者(T+0交易者)将考虑逐步平仓出场，他们会更加关注现货市场的价格指标，并完成期货操作。尤其是在到期日时，还将以现货市场价格计算出期货到期结算价，现货对期货价格的指导意义越发显著。

2.不同市场行情下的检验:市场下跌时现货引领期货。

期现货市场价格发现作用在市场涨跌不同行情下也可能具有不同的表现。一般来看，由于期货市场做空方便，对负面消息反应更为灵敏，因此市场下跌时价格发现作用应该更明显。当然，已有的以境外市场为样本的针对这种性质的实证检验没有得到十分一致的结果。

我们利用多元回归对此进行了检验(如前一阶股市收益率小于零，则当期为下跌阶段，反之则反是)。结果发现，.上述推断性结果并未在沪深300指数期货市场上有充分的显现。此时的基本模型显示，期货领先现货3~5分钟，现货领先期货1~6分钟。但在市场处于下跌行情时，现货的领先效果进一步显现，现货领先期货2分钟，而期货对现货无反馈。这说明，市场下跌时，现货价格发现作用增强，是现货进一步引领期货，而不是期货进一步引领现货。

3.不同生命周期阶段的检验:开盘初期存在高度关注效应，流动性是功能发挥的基础条件。

在期货市场的逐步发展以及合约生命历程中，期货价格发现功能会有所变化。我们以IF1005合约为例，分析了其初生期(2010年4月16日至4月23日)、成熟期(2010年4月26日至5月14日)及临近到期(2010年5月22日至5月26日)三阶段的价格贡献度变化，并与IF1006合约初期的贡献度做了比较。总体来看，期货市场价格发现贡献度逐步减弱，但里面隐藏着有趣的结论:

第一，沪深300指数期货上市初期存在“被高度关注甚至被过度关注”的现象。在初生阶段，股指期货市场交易量并不大，一切都还在磨合之中，按道理不应发挥出非常显著的价格发现作用。但检验结果表明,IF1005合约表现出了超高的价格发现贡献度，两种模型的结果分别高达98.54%和96.13%，甚至超过了成熟阶段的表现(成熟阶段交易量更大)以及对比的IF1006合约在2010年5月24日至5月26日期间的贡献度水平(此时，IF1006合约也处于类似IF1005合约的初生阶段)。对此的解释有两个:一是初期参与的人有备而来，操作水平较高，随后进入的投资者则稍逊些，使得期货市场的效率包括价格发现贡献度有所下降;二是沪深300指数期货的.上市受到了高度甚至过度重视，即便是没有参与期货市场的人也在积极地跟踪和分析其价格指示并完成现货操纵，从而使得期货市场在价格发现方面体现出了超高的贡献度。

第二，投资者积极参与、具有-定的交易量，是股指期货价格发现等功能发挥的基础。同样是IF1005合约，随着其逐渐临近到期，其交易量、持仓量大幅下降，同时价格发现贡献度也急剧下降，到期阶段贡献度分别只有10.99%和3.64%，甚至失去价格发现的优势地位。这就说明，股指期货的价格发现等市场功能的发挥，不是天生就有、必然会发挥的，必须要以一定的交易量和流动性为基础。在功能市场建设的同时，不能忽略市场流动性等基础要素的优化，否则功能难以发挥。比如，套期保值者成功地进行保值避险交易，进而发挥股指期货市场功能，一方面需要市场具有一定的流动性，使得套期保值者通过买卖期货进行避险时遭受的冲击成本较小，另一方面也需要市场具有较高的定价效率，期现拟合较好，使得套期保值者在规避现货市场价格风险的同时不至于遭受过大的基差风险。

(三)价格发现的结果:沪深300指数期货加速信息传播，显著提升股市信息效率

CARCH模型族中，落后期残差平方项系数a和落后期条件变异数项的系数β可以分别反映“新信息”和“旧信息”对股价的影响。通过检验股指期货推出前后指数条件方差方程中a与β的相对变化，可以判定影响股市波动变化的信息流速影响。考虑到金融市场对信息反映的不对称性特征，本书采用了EGARCH模型。结果发现，沪深300指数期货上市后，信息效率显著提升。一是股市信息传播加速，新信息影响(a)提高了60.91%，而旧信息影响(β)降低了40.47%。二是信息传播模式优化，新旧信息影响在股指期货_上市后由正数变为负数，表明信息传播机制由原来的正反馈变为负反馈，市场更易形成稳定均衡结果，信息传播质量提高。类似情况在中国台湾、中国香港、美国等境外市场也都有发现。

(四)价格发现的原因:投资者筛选即适当性制度起到非常重要的作用

股指期货是依靠什么做到价格先行、实现价格发现的呢?前文我们已经总结了三大类九小点原因。

第一类，产品设计差异。例如，股指期货免受指数成分股异步交易效应影响，反映宏观信息和系统性风险更快，通过远月合约还可以反映远期信息。其中，异步效应差异是基本的原因，这已经为境外诸多研究所认同。就是说，沪深300指数期货交易的是一个产品合约，直接驱动价格变化。而现货交易的是300种股票，再进一步合成为抬数价格的变化，因而反映起来不如期货那样及时、迅速。

第二类，交易机制差异。股指期货具有杠杆效应、交易成本低、做空交易便捷、交易时间长等特点，这些有利于其更快地反映信息。

第三类，投资者差异。一般来看，产品设计和交易机制上的优势,使得股指期货市场吸引了大量投资者前来交易，提升了知情交易者比例，这进一步放大了股指期货在价格发现方面的优势。尤其是对沪深300指数期货来说，适当性制度的实施，显著拾高了股指期货参与门槛，大幅提升了参与者的资质水平，从基础上促成了市场运行质量较高和价格发现功能显著发挥的当前局面。高手持利器，效果自然显著。

三、股市正反馈交易尚未显著改善，但投资者分布出现积极变化

投资者是市场基础要素,投资者的改变才是市场改变的基础。因此，分析股指期货对股市的影响，必须针对其对投资者的改变给予明确回答。我们关注了两个重要方面，一是交易行为(主要是正反馈交易倾向)，二是分布结构。总体来看，股指期货市场有效吸引投机火力，期现货市场之间的交易重构还将日渐深化。

1.股市正反馈交易倾向的明显改善还需要假以时口，但这是提高股市内在稳定性的微观基础，非常重要。

正反馈交易是股市过度波动的行为基础，在全球普遍存在，我国股市也不例外，而股指期货对此有积极的抑制作用。本书以及Antonioua等(2005)都以正反馈模型为基础，共对全球13个市场的16个指数的研究证实了这一-点:股指期货上市4年内，16个指数的正反馈交易倾向都显著降低。具体请见第六章有关内容。

但对我国A股市场的检验表明，由于股指期货上市时间太短，还未能对股市正反馈交易倾向产生明显的抑制作用，这也很好理解。目前，股指期货市场开户数只有4万多户，相比现货市场1.4亿开户数、近7000万有效账户来说，还太少。总体来看，股市投资者还未能充分认识、了解以及使用股指期货，还未能充分体现股指期货对投资者交易行为的潜在影响，这是一个长期过程。我们对境外市场的检验也采用了上市前后2~4年的时间作对比。因此，短短几个月的时间内，我们还不能看到这种效果的显著出现。

2.投资者结构变化已经开始，并将进一步深化，使投资者在期现货市场之间形成更为合理的分布。

沪深300指数期货的上市，引发投资者在期现货两个市场的分布重新配置，对我国股市现有投资者结构产生积极影响。从存量里看，股指期货市场对股市投资者中的避险者、投机者、信息交易者和流动性交易者产生吸引。从增量来看，股指期货上市有助于高频交易者和机构投资者的发展壮大。无论是存量结构的优化，还是增量部分的拓展，都有助于优化投资者风险承担结构、提高股市投资者队伍的稳定性，进而对股市运行质量的提高产生积极作用。

(1)承接避险者交易需求，优化投资者风险承担结构。

股指期货是与股票市场相伴生的孪生市场。如果说一级市场的主要功能是融资发行，二级市场的主要功能是交易定价，那么股指期货市场的天生使命和主要功能就是管理股市风险。股指期货市场将吸纳投资者的避险交易，使得投资者进行风险管理更为顺畅。

一是在市场群体层面进行风险转移和分散。尽管从全市场来看风险不可能消灭，但有了释放出口后，就能通过套期保值成功实现风险转移,从厌恶者身1:转到偏好者身上，从没有能力承担风险的投资者身上转到有能力承担风险的投资者身上，这就大大提商了市场赣体抗风险能力。

二是在投资者个体层面进行风险分割和交易。有了风险管理工具,投资者可以仅保留自己愿意承担、能够管理的投资风险，而将不愿意承担的、自已无法管理的风险剥离到期货市场去对冲和化解，大大提高了风险管理的灵活性和针对性。虽然投资者还是一个投资者，还是在股票市场进行投资、持有股票，但同时又在期货市场进行了避险交易，这样就提高了投资者的持股稳定性，进而有助于提高股市的稳定性。

三是在投资者投资退出机制上进行了柔滑处理。如果没有股指期货市场，投资者在不看好后市时，规避风险的手段就是抛售股票、用脚投票，增加市场扰动。如果有了股指期货,投资者在不看好后市时，规避风险的手段就进化到买人期货、主动保值了。这就使得投资者的退出方式，从割裂式的革命变为市场体制内的协调，大大降低了对市场的冲击影响。

可见，股指期货市场的出现，在市场层面进行了风险转移,在投资者个体层面进行了风险分割，在避险机制.上进行了柔滑处理，使得股市风险管理变得更加灵活而有效，优化了股市风险承担结构，显著提高了投资者持股意愿。投资者稳定了，股市也就稳定了。

(2)吸纳投机者，降低股市投机炒作压力。

股指期货交易成本低，流动性好，采用T+0的保证金杠杆交易，资金效率更高。股指期货的这些交易优势对投机者的吸引力很大。Cox(1976)、Finglewski(1981)以及Stein(1987)等都认为，低廉的交易成本、更多的交易机会和高杠杆效应，能够吸引更多缺乏市场信息的投资者，而这些投资者进行的很可能是投机活动。我们的调研了解到，不少股市投资者都希望借助期货交易优势来便利自己的投机操作。因此，在股指期货上市后，部分投机者将从股市转向期货市场，以更有效地实现其投机交易需求。

伴随着投机者从股票市场转移到期货市场，投机炒作压力也由股市引流到期货市场。这种“投机转移”将直接对降低股市炒作压力产生立竿见影的作用。在我国，这种情况比较明显。无论是当初权证市场，还是近期创业板市场，都比较显著地吸引了市场注意力和炒作火力。更进一步，投资者就能够按照风险承受能力和风险偏好来定位自已的投资层次。风险承受能力低的投资者可以方便地进行保值避险，风险承受能力高的可以利用期货进行投资其至投机，最终出现“喝白酒的炒期货，喝红酒的做股票，喝啤酒的买基金债券，喝饮料的去银行存钱”的清晰结构，从而也就做到了“将适合的产品卖给适合的投资者”。而且，股指期货市场能确保这部分转移而来的投机者处于可控状态之中。相比股票市场，期货市场风险控制手段更为丰富，不但采用了每日结算无负债的基本期货交易制度，还具有大户报告、持仓限制、强行平仓、强制减仓等一系列风险控制制度。在中国证监会的领导下，已经成立了期货保证金监控中心，对期货交易资金进行封闭运行和实时严密监控;联合上交所、深交所、中金所、中证登公司和保证金监控中心五家单位,建立了跨市场监管协调机制，重拳打击跨市场操纵行为。在-系列措施的综合作用下，可以有效地控制住期货市场炒作，确保市场平稳。

(3)吸引知情交易者，提高市场信息效率。

股指期货市场交易优势显著，信息优势者或者知情交易者会不会因此主动选择在期货市场上完成交易呢?答案是肯定的。很多学者认为，股指期货市场吸引了知情交易者，尤其是拥有宏观市场信息和系统性风险信息优势的知情交易者，这也是股指期货价格领先现货价格的基础原因之一。例如，Biais(1994)认为，股指期货的引进也使得知情交易者更加活跃，而知情交易者都是拥有私人信息、具有信息优势的投资者。Anloniou等(2005)在解释股指期货对6个欧美成熟股市正反馈交易倾向的抑制作用时也指出，股指期货吸引的主要是那些高端的成熟理性的投机者，噪音投机者并未成为其主要使用者。当然，拥有个股信息优势的投资者可能并不会偏好交易股指期货(Subrahmanyam,1991)。因此，股市中具有市场宏观信息优势的知情交易者将向股指期货市场集中，而具有个股信息优势的知情交易者仍将主要在股市交易。

就我国情况来看，也是如此。股指期货门槛较高，开户需要50万元资金，交易一手也需要十几万元。因此初期参与交易的投资者主体就是金融机构、部分私募基金和大散户等。这些投资者资金实力雄厚、专业水平较高，不但自身对信息的理解和挖掘能力很高，而且倾向于充分利用股指期货交易和杠杆优势，优先在期货市场进行收益锁定和放大等交易。因此，较之股票市场，股指期货市场具有更大的知情交易者比例，能够更好地挖掘和反映市场信息。

股指期货市场的出现，大量期货交易者的加人，尤其是大量知情交易者主动选择股指期货市场完成交易，这会对市场信息传播模式产生影响。一是期货市场丰富了信息交流形式，拓展了信息交流范围和内容。Cox(1976)早就认为，期货交易者的参与，增加了市场的信息供给。二是股指期货的价格发现功能降低了市场参与者间信息不对称程度，提高了信息传播效率和传播速度。Antoniou和Holmes(1995)对FTSE100指数的研究表明，期货市场的引入提高了股市信息流的速度与质量。RayY.Chou等(2002)对中国台湾TWSE指数的研究也指出，期货上市后提高了股市信息传递效率，加速了冲击干扰因子的反应，也使得市场休系更快地调整，并更快地恢复到稳定状况。尤论是信息量的增加，还是信息效率的提高，都将提高股市对信息的反应能力，变得更有效率。这也从投资者角度对沪深300指数期货可能带来的股市信息传导模式的变化给予了有力的支持。

(4)吸引流动性交易者，提供危机中逃生通道。

流动性是市场的基础。Amihud和Mendelson(1986)的实证研究表明，股票流动性(买卖价差)每下降1%，投资者要求该股票增加2.5%的年收益，以对流动性恶化作出补偿。而相比股票市场，股指期货市场流动性好，冲击成本小，对那些流动性交易者很有吸引力。Brarranyarr(1991)认为，期货市场交易成本较低廉，如果流动性需求者可以策略性地选择市场下单，那么他们就会偏好前往期货市场完成交易。

股指期货市场对流动性交易者的吸引和支持在日常交易操作中非常普遍，期货覆盖(FutureOverlay)就是一个典型操作。一些投资者,尤其是资金量巨大的机构投资者，在产生新信息、需要调整股票资产配置时，一般在第一时间先去期货市场上买卖相应的期货合约，然后再在适合的条件下逐步调斃股票头寸，最终完成交易操作。期货交易在操作中以中性策略为主旨，不但较少受到市场走势的影响，而且完全是在公平机会下竞争技术能力。它们的壮大发展，进而建立起技术型交易文化，有助于提高市场博弈的层次和竞争的境界。

（5）促进长期资金入市，提高机构投资者比例。

股指期货市场的主要参与者和服务者是机构投资者，在美国等成熟股指期货市场上，机构投资者比例都在80%-90%之间。同时，股指期货市场的出现也有助于促进长期资金人市。这是因为，股指期货上市后，为市场提供了避险手段，提高了投资安全程度，改善了股市运行环境，这将提升长期资金的人市意愿，进而提高机构投资者比例。这对壮大机构投资者队伍非常有意义，相关讨论已有很多，本书不再赘述。

总而言之，股指期货上市后，股票、股指期货以及商品期货等市场之间的投资者及交易重构仍在进行中，并将深化发展。随着投资者对股指期货的认识和了解，一是投资者的部分交易行为可能会转移到股指期货市场，如避险交易、资产调整交易等;二是投资者可能会增加新的交易行为，如期现套利交易;三是不排除部分投资者受到股指期货市场交易优势的吸引而发生交易倾向转移的可能性。

随着沪深300指数期货的上市，这种分布结构的变化正在悄然进行中。不过就目前情况来看，得益于“稳起步”的发展策略，在沪深300指数期货市场规模可控发展的同时，其所带来的投资者交易重构过程也在以一个缓慢的速度推进，对于其他市场的影响不大。我们可以清楚地看到以下变化:

第一，投机火力转移。一是商品期货市场部分投资者已经转战股指期货市场。其中，部分投资者本是针对股指期货而来，但在股指期货四年筹备期间沉淀在商品期货市场，也有部分投资者是“老商品期货”。二是权证市场投资者转战股指期货市场。股指期货上市后，权证市场变得更加安静，这背后是部分活跃的权证投资者转向交易股指期货。

第二，避险交易者逐步归位。目前，已有部分特殊法人、一般法人甚至自然人申请了套期保值账户，避险交易逐步有序开展，套期保值持起到“过桥”作用，就是发挥期货流动性好、交易执行快速的特点，尽快满足流动性交易者的交易需求。

更为重要的是，在危机情况下，股指期货市场作为现货市场的备份，仍能保持充沛的流动性，为大量投资者提供了逃生通道，成为极端市场条件下难得的避风港，这在“87股灾”以及本次金融海啸中都有积极表现。

（6）培育高频交易者，弘扬技术型交易文化。

所谓高频交易，简单看就是通过高速交易大量小单指令以期从交易对象的微小价格变化中获利的交易行为。随着技术进步、市场竞争加剧和制度变化，高频交易近年来发展迅速，尤其是在美国股票市场，从成交份额看，现在已经成为市场的主导交易方式，在2009年市场份额将占到70%左右。

高频交易在我国尚处于启蒙阶段。股票市场上，ETF等套利交易已有应用程序化交易。由于采用T+0交易、多空皆宜、交易成本等特点，期货市场比股票市场高频交易发展基础更好，一些短线交易初步具有高频特性。股指期货的上市将有力地促进我国高频交易技术的发展。自股指期货筹备以来，很多机构及投资者-致对基于股指期货的程序化交易、高频交易抱有浓厚兴趣，并已经在专业人才、交易策略、技术系统等方面下大气力提早做了准备。

尽管高频交易对市场交易处理能力提出了更高要求，但它对市场发展的积极影响更为显著，简单看包括两方面。一方面，高频交易的发展，客观上有助于提高市场流动性和合理定价。纽约泛欧交易所集团CEODuncunNiederauer就曾表示，高频交易非但没有导致市场不稳定，相反，它给市场提供了流动性，降低了市场波动。另-方面，高频交易的发展，有助于培养技术型交易文化。目前，国内的投资模式比较传统，基本方式就是选股选时，核心在于大资金实力加上对关键信息的掌握。而以高频交易为代表的交易文化，以金融工程为基础，以技术系统为载体，全已经占有一定比例。以证券公司为代表的特殊法人成为套期保值主力，初步尝试也取得积极成效，市场功能初步有所显现。

第三，技术型交易者的发展。股指期货市场更为高频的交易机制为技术交易者提供了宽广的舞台。一批高频技术交易者已经在股指期货市场中崭露头角，以套利交易为代表的程序化交易正在蓬勃发展。股指期货上市后期现套利交易的迅速增加也刺激了相关ETF交易量的显著增长。数据显示，沪深300股指期货，上市前后1个月，华安，上证180ETF日均成交金额涨幅达403%，易方达深证100ETF日均成交金额涨幅达153%，其他ETF也有不同比例的增长。

总的来看，股指期货市场开局良好，股市在股指期货上市后已经出现积极变化。一是沪深300指数系统性风险的降低，二是股市信息传播速度的加快、信息效率的提高，三是投资者分布结构的优化等。但是，股指期货功能作用的充分发挥还需要一个更长的时间，期现货市场关系也有待进一步观察。股拾期货市场作用的真正发挥，前提是投资者认识、了解并有效使用股指期货产品，进而引起自身投资及风险管理行为的有益改善，但这必然是一个长期过程。