专业的股市风险管理场所是什么？他们对于交易者有哪些作用？

默顿.米勒认为，“只要有自山市场，就会存在未来价格的不确定性;只要存在未来价格的不确定性，就需要期货市场”。如果说现货市场的主要功能是融资和定价,那么股指期货等衍生品市场的主要功能则是风险管理，管理的风险正是现货市场的风险。因为股指期货等金融期货原本就是出于风险管理的目的，将商品期货的经验成功移植到金融领域的成果。经过近30年的实践，股指期货已然成为全球使用最广泛、效果最显著的避险工具之一。直观想来，避险工具的出现应该有助于股市的稳定运行。此处之所以用了“率真”二字，就是要说明套期保值的这种直观作用在全球实践中表现得坦荡自然，清澈见底，毫无掩饰，以至于不可置疑。

投资风险其实有很多化解方法，最简单、最直接的就是在不看好后市价格走势的情况下，抛售了结持有的头寸，并且期货避险成本还是显著存在的。至少表面上来看，期货避险需要考虑更多因素，尤其是由于价格及避险比率的不稳定性，避险效果并不能完全保障。但是，为什么全球市场在实践中无可辩驳地选择了期货期权等产品来化解股市风险呢?投资者分散的套期保值行为又会对市场风险产生何种影响呢?这是我们更感兴趣的问题。股指期货市场是专门管理股市风险的市场，将原有的被动规避风险拓展为主动管理风险，对提高股市稳定性贡献很大。

一、三级市场体系的完备含义

芝加哥大学金融学教授克里斯多弗.卡尔普在《风险转移:理论和实践中的行生品》一书中指出，-个完整的市场是--个具备有效的风险规避手段的市场。对于股市米说，这个风险管理市场就是股指期货期权为主的街生品市场。

1.全球主要股票市场几乎都孪生有股指期货市场。

1602年，荷兰东印度公司成立，股票正式面世并开始交易。380年后的1982年，全球首个股指期货产品在美国上市。经过短短27年，股指期货市场自身取得了长足发展，成交量持续大幅增加。同时，还必须注意到一点，当我们翻开全球金融地图时可以看到，目前全球主要股票市场都伴生有股指期货市场，股指期货已经深深嵌人股市运行中，这已经成为现代资本市场结构的新特征。

第一，分布广泛。目前，全球主要资本市场都已经上市了股指期货,美国、日本、英国、法国、德国等发达市场无一例外，中国香港、中国台湾、韩国等周边市场日趋成熟，印度、俄罗斯、巴西等“金砖四国”伙伴早已走在前面，就连泰国、马来西亚等国家也都有所发展。在GDP排名前20位经济体中，只有我国内地市场还未上市股指期货。

第二，交易活跃。世界交易所联合会(WFE)的数据显示，全球股指期货期权成交量持续大幅增加，交易量十分巨大，成交额已经于2005年开始超过全球股票市场。2008年，全球共成交股指期货合约22.86亿张，成交额达到121.03万亿美元，是同期全球股市成交额113.60万亿美元的107%;共成交股权类期货期权(包括股指期货、股指期权、个股期货、个股期权)合约117.90亿张，成交额达到242.63万亿美元，是同期全球股市成交额的214%。

第三，使用普遍。股指期货e成为全球使用最广泛、最成熟的避险工具，吸引了包括共同基金、养老金、捐赠基金、保险公司、证券公司等在内的大量投资者尤其是机构投资者的普遍参与，被广泛应用于市场风险管理、资产配置调整、收益增强、现金管理、投资理财产品创新等方面。

第四，大多成功。股指期货市场充分借鉴了商品期货和股票市场经验，制度成熟度较高，风险控制严格，总休上运行稳定，交易活跃，普遍发挥出应有的功能和作用。自股指期货市场诞生以来，尽管存在个别品种成交不活跃甚至摘牌的现象，但没有出现市场因为重大风险而关闭的案例@。

2.避险功能使得股指期货市场成为现代资本市场体系中不可或缺的重要组成部分。

为什么随着资本市场的发展出现了股指期货，并得到如此广泛的应用呢?那是因为现代资本市场已演化形成三个层次的职能分工。一个完整的现代股票市场体系，既要有发行股票、实现筹资的一级市场，又要有交易股票、提供定价的二级市场，更要有管理股市风险的股指期货市场。三个市场紧密联动，相伴共生，不可或缺，构成了内在联系的有机整体。缺少了哪一部分，市场都是有重大缺陷的。

毋庸置疑，资本市场服务国民经济发展的基本功能就是融资。400年前，东印度公司就是通过发行股票筹得650万荷兰盾的对外扩张资本。2008年，尽管受到金融风暴的影响，全球股市融资仍达近1000亿美元，为实体经济的振兴与发展提供了有力支持。但一级市场的顺利运作离不开二级市场的有力支撑，二级市场吸引大量投资者，组织股票交易，实现有序买卖，为一级市场提供定价支持和流通服务。2008年，全球股市成交额达到113.6万亿美元，日均成交额高达4733亿美元，良好的流动性便利了股票的顺利发行。可见，一、二级市场并立且互补，构成传统资本市场的基础架构。

二、股指期货完善股市风险管理的作用渠道

股指期货为股市提供了保险。因为有了股指期货市场这个专业的风险管理场所，股市运行中的风险就有了出口，能够得到有效化解，更是将被动的规避风险变为主动的风险管理，提高了风险管理的针对性和有效性。因此，股指期货为股票现货市场提供对冲风险功能，是投资者规避股市系统性风险的必要手段(李康，2009)。

1.剥离股市风险，实现从股票市场向期货市场的风险转移。

直接抛售股票等方式，尽管可以化解个别投资者的投资者风险，但毕竟还是在股市内部实现的风险转移，风险仍保留在股市内，没有得到化解。而股指期货市场是与股市并行的影子市场，它将原有的股市单轨运行模式转变为期现双轨运行的新模式。期货市场这个备份管道就成为专门的风险出口和纾解渠道，专门用来释放进而管理股市风险，更可以将风险从股票市场转移到期货市场上，因而股市的稳定性自然会有所提高。例如，“87股灾”当日(1987年10月19日),CME吸收了27000张股指期货合约抛盘，这相当于大约为8500万股或当日股市成交量的14%，分流股市抛压的效果很明显，在客观上对缓解股市下跌压力、维护稳定起到了重要作用。

2.分散股市风险，实现从厌恶者向偏好者的风险转移。

尽管从全市场来看风险不可能消灭，但有了专业的风险管理场所后,投资者的风险偏好差别就得到了分类汇总和有效处理。不愿承担风险的投资者就可以通过期货套期保值来规避风险，愿意承担额外风险的投资者就可以利用股票市场甚至期货市场进行投资甚至投机。这样，通过期货套期保值交易的联结和沟通，成功实现了从厌恶者身上到了偏好者身上，从没有能力承担风险的投资者身上到了有能力承担风险的投资者身上的风险转移，这就大大提高了市场投资者整体抗风险能力。相应地，投资者也就有了更为有层次的分布。市场实践经验表明，投资者是有差异的，必须重视这种差异并提供相应的产品和服务。

3.优化风险结构，提高股市风险管理的针对性和有效性。

股市投资是必然要承担相应风险的，但风险也有很多种类和层次,例如，系统性的、非系统性的，可管理的、不可管理的，等等。以投资一个股票为例，投资者不但要承担个股风险，而且还要承担其中的系统.性风险。投资者基于个股分析，对个股情况很有把握，也愿意承担相应风险，但是对于系统性风险却没有把握，也不愿承担相应的风险。在没有期货市场的情况下，这个问题较难解决。但有了期货市场，投资者就可以方便地对冲这部分系统性风险，获取自己有把握的绝对收益。正因如此，股指期货的出现使得机构投资者能够方便地运用阿尔法策略和可转移阿尔法策略来优化投资操作，使得投资者能够将选股能力(a)和择

随着实践的发展，人们逐渐意识到股票交易中蕴藏着巨大的风险。股票与实物商品不同，虚拟属性更强，价格容易脱离经济价值，而且有大量投资者参与买卖，容易受到交易情绪影响，市场运行不稳，价格波动剧烈。无论是300年前的南海泡沫事件，或者是当前的金融海啸，投资者都在行情波动中遭受巨大损失，有着痛苦回忆。也正是出于对风险的忌惮和对避险的渴求，人们尝试着将商品期货的成功经验移植到金融领域，创造了股指期货，从而在传统资本市场两级结构基础上，衍生出股指期货这个风险管理市场。如果说--级市场的主要功能是融资发行，二级市场的主要功能是交易定价，那么股指期货市场的天生使命和主要功能就是管理股市风险，就是提供股市风险保险。股指期货市场以期货交易方式复制了现货指数交易，建构了股票市场的影子市场，使风险可表征、可交易和可管理，不仅在地域分布上与股票市场形影不高，在市场运行上也如影相随。可见，股抬期货是一个彻头彻尾的风险管理工具，其补充、完善和服务现货市场的功能定位十分明确，规避风险和稳定市场的实践作用十分突出，已经成为现代资本市场的重要组成部分，是股市内在稳定机制和风险对冲机制的基础内容，对于有效降低和管理股市风险起到了积板的作用。目前，全球已普遍建立起这种市场模式，随着风险得到有效管理，股指期货也被奉为“自20世纪70年代以来最激动人心的金融创新”。

二、股指期货完善股市风险管理的作用渠道

股指期货为股市提供了保险。因为有了股指期货市场这个专业的风险管理场所，股市运行中的风险就有了出口，能够得到有效化解，更是将被动的规避风险变为主动的风险管理，提高了风险管理的针对性和有效性。因此，股指期货为股票现货市场提供对冲风险功能，是投资者规避股市系统性风险的必要手段(李康，2009)。

1.剥离股市风险，实现从股票市场向期货市场的风险转移。

直接抛售股票等方式，尽管可以化解个别投资者的投资者风险，但毕竟还是在股市内部实现的风险转移，风险仍保留在股市内，没有得到化解。而股抬期货市场是与股市并行的影子市场，它将原有的股市单轨运行模式转变为期现双轨运行的新模式。期货市场这个备份管道就成为专门的风险出口和纾解渠道，专门用来释放进而管理股市风险，更可以将风险从股票市场转移到期货市场上，因而股市的稳定性自然会有所提高时能力(β)有效分离，大大提升了投资管理的灵活程度D。可见，股指期货提高了风险管理的针对性，使股市投资者得以仅保留愿意承担、可管理的风险，而将不愿承担、不可管理的风险转移到期货市场去对冲和化解，从而大大提高了风险管理的针对性和有效性。

2.优化投资退出机制，降低避险操作对股市的冲击影响。

在没有股指期货、不看好后市的情况下，投资者将直接抛售股票、用脚投票，这对股市会产生直接的冲击。当投资者集中抛售时，尤其是当一些规模较大的机构投资者集中抛售时，可能产生“羊群效应”，诱发更大的市场波动，结果是个体的避险操作加剧市场波动，造成了更大的下跌风险。而有了股指期货后，投资者的避险操作将变现货市场交易为期货市场交易，变直接抛售股票为间接卖出期货，变割裂式的“革命”为体制内的协调，这就完善了投资者的投资退出机制，平滑了避险操作，直接减少了对股市的扰动冲击。

3.发挥期货交易优势，提高投资者避险操作的执行效率

股指期货继承了期货交易所具有的流动性好、交易成本低、多空皆宜、资金效率高等特点，不但可以发挥避险功能，而且可以提高避险执行效率，这就进一步提高了其作为避险工具的有效性。例如，当风险来临时，投资者倾向于第一时间在期货市场先做避险交易，然后再在合适的市场条件下从容调整现货市场资产头寸。之所以这么操作，就是因为股指期货市场交易量大、流动性好，能够迅速承接大量抛盘，同时采用了保证金制度，资金效率高，只需要很少部分资金就可以持有几倍的期货头寸对现货资产进行保值。更为重要的是，现货卖空的成本很大，在交易标的范围、交易成本、交易报价、卖空数量等方面都有多种限制,而股指期货做空更为便利，这也有助于提高避险执行效率。对于二者的关系下面进一步详述。

三、股指期货市场的社会自助保险模式分析

人们通常认为，包括股指期货市场在内的期货市场都是一个零和市场。因为他们觉得，期货市场没有产出，只是财富在参与者之间进行了再分配。甚至有人更进-步认为，考虑到市场运行的成本，包括交易所、经纪商收取的各项税费佣金等，实际上整个期货市场是一个有漏损、净消耗的市场。因此，有人极端地认为期货市场就是一个赌博场所。对此，需要进一步认识和领会股指期货市场作为风险管理场所的性质和内涵。我们认为，股指期货市场不是一个零和博弈、没有贡献的市场，而是针对股市风险建立了社会自助保险模式。

1.股指期货市场是股票市场的保险公司。

保险这种风险化解模式目前已经得到社会的认可，它在化解重大风险方面的作用是非常显著的。然而，股指期货市场其实就是一个保险市场。米勒在《默顿。米勒论金融衍生工具》一书中就指出期货期权市场是保险市场，而郑学勤②(2008)也明确提出股指期货市场是股票市场的保险公司。股市投资者叮以通过交易股指期货来规避自身的投资风险，从而为自己的资产买人一份保险,保障其财富资产不会在市场波动中受到损失。因此，股指期货合约对套期保值者来说就是-分保险合同，股指期货市场的产出就是提供保险、帮助投资者规避投资风险，它对股市、对社会是有着重大贡献的。当然，如同保险公司一样，股指期货市场在提供保险服务的同时，为了维护正常运作也将产生必要的消耗。

2.殷指期货建立了依托市场化交易的自助保险模式。

然而，仅仅将股指期货市场类比保险市场还不能完全揭示股指期货风险分散方式的全部内涵。我们更觉得，与一般的商业保险模式不同，股指期货市场是建立在市场化交易基础上的自助保险模式，有着许多自身的特点。不解释清楚这些差别，就很难从根本上认同股指期货的保险功能。

第一，保险模式不同。一般商业保险是以社会互助方式化解重大风险，其基本原理是按照大数定律，估算预期损失发生概率及损失值，进而在所有参保人范围内以交纳保险费的形式平摊损失值，从而达到分散风险、提供保障的目的。而股指期货则不同，它开辟了交易现货标的的第二条渠道，使得投资者能够通过交易股指期货完全冲销白身现货投资风险，从而建立了一个自助保险模式。保险模式的差异，决定了二者在其他方面的不同。

第二，风险处理不同。一般商业保险的核心是风险分摊,风险在保险参与人范围内均摊，损失者则享受风险抵补。而股指期货避险的核心是风险对神，直接通过交易股指期货完全对冲投资风险，将风险由厌恶者转移到偏好者身上。不同避险者之间不存在明显的风险连带关系。从这点可以看到，股指期货的风险管理更有针对性，更加灵活，风险处理的结果是保障了股指期货市场的净风险为零，即转移避险者的全部风险。而一般商业保险市场仍保留了全部的风险，只不过是通过分摊进行了程度上的显著削减。

第三，参与者类型不同。-般商业保险奉行风险分摊原则，除了保险公司作为组织者外，其他参与者都是投保人，都是对保险有净需求者。而股指期货市场奉行风险对冲原则，除了对避险有净需求的投资者外，也要有对风险有净追求的投资者，以便二者达成交易，完成风险的对冲和转移。从这点也可以看出，一般商业保险仅汇集了所有避险需求，而股指期货市场在此之上还进--步发掘了承险需求，从而在满足避险需求的同时，也满足了风险偏好者的需求。可见，股指期货市场对避险者提出市场化交易，建立了自助保险模式，同时满足避险和承险需求，更确切地说，它是一个更加重视市场效率的风险管理市场。当然，这种定位也提高了参保要求。

供风险对冲，但从整个市场层面是进行了风险转移，将风险从不愿承担者身上转移到愿意承担者身上。因此，股指期货市场不仅是简单的保险公司，面是一个风险管理公司。

第四，市场组织方式不同。一般商业保险模式中存在保险公司作为保险市场的组织者，由它与潜在参与者建立一一对一的直接联系，甄别保险需求、设计保险产品、提供理赔服务。在股指期货市场上，交易所同样作为市场组织者，维护交易运行。但是，交易产品的标准化限制了其对投资者个性化避险需求的满足能力，因而市场还存在着金融中介进一步传递避险需求，这就使得股指期货市场实际上分为批发市场和零售市场两个层次:一个是交易所组织，由各类投资者主要是机构投资者参与的集中式的批发市场;另一个是金融机构组织，面对各类个体投资者(包括个人及机构)的分散式的零售市场。金融机构的背对背交易是其出售技术服务的重要形式。正是它们通过交易执行、发行理财产品等方式的介入，细化了保险服务，进一步吸引了避险者的参与，有效延伸了股指期货避险市场的边界。

第五，参保要求不同。一般商业保险中不存在参与技术障碍，有保险需求的人都可以通过支付一定保费获得保障，但在股指期货市场上参与要求要高些。投资者套期保值技术掌握情况能够影响到其最终的保险保障成效，从全球实践来看，股指期货本来就是一个针对机构投资者的市场，并不适于一般中小散户参与。因此，上面已经提到，股指期货避险实际上存在批发和零售两级市场，不适于直接参与股指期货市场的中小投资者，可以经由金融中介的媒介问接参与。

第六，保险成本不同。一般商业保险中，为了享受保险保障，投保人必须支付投保费用，包括风险损失的分摊部分以及保险公司运作费用及利润分摊部分。而在股指期货市场上，只要恰当避险，投资者仅需支付必要的交易成本，而无须承担任何风险分摊成本，这就显著降低了总体保险成本。从这一点也可以看到，股指期货市场是一个低成本的保险市场。

总而言之，与社会互助式的一般商业保险不同，股指期货市场依托市场化交易，建立了自助保险模式，同时满足避险和承险需求，更确切地说，它是一个更加重视市场效率的风险管理市场。当然，这种定位也提高了参保要求。