一般条件下的期现货市场波动关系是什么？主要有哪些类型？

诺贝尔经济学奖得主默顿.米勒认为，股指期货等金融衍生品与现货市场的关系是“进入一间房子的两扇门”。然而，这两扇门并非完全相同。股指期货市场提供了一个更为便捷的进山风险世界的通道。它以期货交易方式实现了对现货交易的成功复制，完善了股市的运行机制，促进了投资者交易行为的积极改变，最终对股市产生了积极影响。对此，境内外已有很多研究，这为我们的进一步探讨打下良好的基础。站在巨人肩膀上，视野自然开腊许多。

股指期货与现货市场的关系，尤其是股指期货对股市波动的影响，一直受到广泛关注。相关的理论模型研究多从市场微观结构的差异着手，描述基于这种微观市杨结构差异之上的市场差别，包括对不同投资者和交易行为的吸引，市场信息传播和价格反映关系，以及由此引发的对市场波动性、流动性等特征要素的影响。同时，也有很多学者从实证角度来鉴定股指期货与现货市场之间的关系，包括股指期货对股市波动性影响等方面。

一、股指期货风险管理与股市波动

套期保值，或者更科学地说风险管理，一直是期货市场的基础功能，也是期现货市场关系的核心体现，被认为是股指期货提高股市稳定性的首要表现，引发了长期的研究关注。

凯恩斯(Keynes,1923)和希克斯(Hicks,1946)以商品期货为背景的正常交割理论奠定了传统套期保值理论思想，即通过反向期货操作来抵补现货市场损益，转移现货市场交易的价格波动风险。之所以能够利用期货市场进行套期保值以规避现货市场的风险，基于两个假设:一是同种商品的期现货价格受相同经济因素的影响和制约，一般情况下两个价格变动趋势相同;二.是随着合约到期口的临近，期现货市场价格趋于-致。传统的套期保值理论在操作中强调四项基本原则，即方向相反、种类相同、数量相等和月份相同或接近。

霍布金斯.沃金(HolbrookWorking,1953)在《期货交易与套期保值》一文中对凯恩斯等人的套期保值者单纯追求风险最小化的观点提出了质疑，并提出了“期望利润最大化”的基差套利理论，奠定了现代套期保值理论的基石。沃金首次引入基差概念，认为套期保值是对基差的投机，日的是为了获利，但不是从价格预测中获利，而是通过基差预测来获利。套期保值的结果，不是将风险完全转移，而是将现货价格变动的较大风险，转换为基差波动的较小风险。为了减少或消除基差变动风险，甚至试图从基差变动中获得额外收益，套期保值者并不一定要建立与现货完全对应的期货头寸。可见，套利理论的实质就是把套期保值看做是现货和期货间的套利行为，套期保值者试图通过预测两个价格关系的变化来获利，而不是降低甚至完全消除风险，他们承担着基差风险。因此，套期保值被看做是“基差投机”，期望通过对基差的高卖低买，获得无风险收益。

继沃金之后，约翰逊(LelandJohnson)、斯蒂恩(JercmeStein)、丹，陈斯(DonmChancc)等使用马柯维茨的组合投资理论来解释套期保值，提出了组合投资理论。该理论认为，交易者进行套期保值，实际上是同时利用期现货市场进行资产的组合投资，套期保值者将根据组合投资的预期收益及其方差，确定期现货交易头寸，以达到效用最大化或风险最小化的目的。因此，套期保值者除了可以进行选择性套期保值之外，买卖期货合约数目也不一定要与现货数量匹配，可以根据交易日的和期现货市场价格相关性，随时调整和改变期货头寸，达到一个最佳的套期保值比率。例如，丹.陈斯在美国高校教科书《期权和期货介绍》中指出，“现代套期保值理论的实质就是，套期保值交易可以在与期货合约相同或者相关的现货和期货之间进行，套期保值头寸方向及持仓数量应有一定的灵活性和可变幅度，套期保值者出人市的时机及价位、合约月份的选择具有因市场变动的可变性”;“现代保值交易是一种用以减少或在某种情况下减少风险的交易行为.....与任何一个投资者进人任何一个市场一样，保值者也是为了在一~定风险水平上获得最大利益”。

可见，作为现代套期保值理论的主要代表，基差套利理论和投资组合理论都是建立在基差不稳定的基础上的。它们的主要区别在于，套利说认为交易动机是获利，投资组合理论认为交易动机是降低风险，二者对交易动机的理解不同。

随着市场的不断发展，股指期货风险管理作用得到更为广泛的挖握、应用和肯定。诺贝尔经济学奖得主默顿。米勒(MertonMiller)在《默顿.米勒论金融衍生工具》①一-书中指出，“股指期货期权市场是股票市场的保险市场”，生动地说明了股指期货市场对于应对股市波动的积极意义和重要作用。美联储前主席格林斯潘在美国众议院对1987年的“股灾”作证时指出，“许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为衍生产品给使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速低成本地调节头寸，因此在资产组合管理中起了重要的作用”。但是，笔者认为，股指期货市场也不是提供保险这么简单，还不能被简单地视为保险公司。实际上，股指期货市场是经营风险的风险管理公司，汇聚了避险需求，也集中了承险需求，不是简单地分摊风险。而是通过对冲来转移风险。因此，股指期货市场能够比保险公可提供更有效率、成本更低的避险服务，提供一个更为便捷的进出风险世界的通道，当然也客观上提高了对避险者的要求。

二、股指期货价格发现与股市波动

期现货市场的结构差异，使得其在反映不同类型信息上各有优势，因此也吸引了不同类型的交易者。Kumar和Seppi(1990)分析了证券市场与股指期货市场在微观结构上的差异，尤其是信息基础的差异。他们认为，两市场包含和揭示的信息不同，因为交易时间及信息传递中的摩擦等原因，一个市场上的价格浩后于另一个市场上的价格。期货市场上的交易者对指数信息(市场信息)掌握得更充分，而股票市场上的交易者对个股信息掌握得更充分。两个市场的做市商所拥有的信息基础也不同，导致两个市场价格的差异。期现货两个市场价格的短期差异，为套利者提供了空间。Heitala等(2000)建立的微观结构模型中，假定股票和期货可以完全代替，但只有期货市场才能卖空，即股票市场存在实空限制，以此来观察期现货不同市场之间的信息及其反映关系。结果发现，期货合约价格比股票价格包含更多信息。肖辉(2006)的研究也认为，期货市场交易的一篮于证券合约的价格包含的嗓声小于现货巾场-篮子证券合约及单个证券价格所包含的噪声:期货市场的一篮子证券合约的价格与现货市场一篮子证券合约的价格之间存在着相互引导关系，但期货市场引导现货市场的程度要大于现货市场引导期货市场的程度。

与此同时，期现货市场交易品种、机制进而对交易者吸引的差异,使得期现货市场具有不同的信息反映能力，引发了大量有关价格发现或先行滞后关系的理论及实证研究。总体来看,--般认为期货市场具有价格发现的功能和优势。一是在价格发现中，股指期货市场比股市贡献度更高。Froot和Perold(1995)研究发现，由于标普500指数期货上市后更好地发挥了价格发现功能，股票价格更加迅速地反映市场层面的消息，标普500指数15分钟收益率的一阶序列相关系数从1983年的0.35下降到1987年的-0.05。Tse(1999)分析1997-1998年道琼斯指数1分钟收益率，结果发现期货对价格发现的贡献度为88%，而现货仅为12%。二是信息由期货市场传播到现货市场，期货价格存在比较明显的领先关系，领先时间大约为5~45钟。Kawaller、D.Koch和w.Koch(1987)对1984-1985年标普500指数1分钟现货和期货价格数据进行的实证研究表明，期货价格变化领先现货价格变化20~45分钟，现货价格变化对期货价格变化很少有超过1分钟的影响。Chou和Chung(2004)研究了2000-2001年标普500指数、道琼斯指数纳斯达克100指数的小型期货合约以及指数对应的ETF的5分钟收益率，结果发现每个指数的期货价格都委比现货价格领先30分钟左右。

随着股指期货的上市并发挥出价格发现功能，市场的信息传导和反应机制也将发生一定变化，在提升股市信息效率的同时，也可能对股市波动产生一定影响。境外学者Ross(1989)、Merton(1995)、Antoniou和Holmes(1995)以及境内学者孙海军和唐利芳(2006)等,都已经关注到了这一点。他们认为，期货市场建立所引起的信息增加，信息流速提高，冲击反应加快，可能导致了现货市场波动性的增加。但他们也指出，这种波动并非来源于投机者扰乱市场的消极效应，而是积极健康的。同时，更多人的研究发现，股指期货的价格发现为现货市场提供了定价参考和指示，有助于提高股市价格的稳定性。但具体哪种作用更显著，没有明确答案。因此，对股指期货价格发现与股市波动影响方面有待进一步深入研究。

三、股指期货低成本做空与股市波动

股市在自身运行中本就具有喜涨不喜跌的刚性束缚，容易积累泡沫，酿成重大风险。首先，限制做空将滋生股价泡沫。Miller(1977)认为，在限制卖空包括卖空成本很高的情况下，股票价格会被高估。原因是认为股价会下跌的投资者不能做空股票，所以股票的价格只能够反映市场上持乐观态度的投资者的预期，而不是反映整体市场投资者的平均预期，这就使股价产生向上的持续性偏差。Harrison和Kreps(1978)也认为股票价格在限制卖空时会高于没有限制卖空时。Aiken等(1998)和Chang等(2007)分别对澳大利亚和中国香港进行的实证研究也支持这一观点。其次，大量研究表明，限制卖空导致的泡沫积累将增加市场崩溃的可能性，无益于市场维护稳定。例如，Scheinkman和Xiong(2003)研究发现，限制卖空让投资者无视股票基本面分析，只是期望未来有投资者以更高价格购买自己手中的股票，从而让股票不断转手，价格累积升高形成泡沫，增大爆发金融危机的概率;Hong和Stein(2003)应用美国数据来检验限制卖空对股票市场稳定的影响，发现限制卖空只会让聚集的负面消息在市场下跌的时候才得到充分释放，将促使已在下跌状态中的市场进一步下跌，最终更容易让市场崩溃。

而允许做空，就是股市风险的自我疏解机制。利用期货市场，不但可以通过反向对冲来化解价格波动的风险，而且这种有效的做空制度更加便利了涨跌两种观点的表达，有利于更公平进而更充分地反映正反两方面的信息，从而避免价格高估的风险，有利于出清市场、抑制泡沫，夯实市场稳定运行的制度基础。例如，Danielsen和Sorescu(2001)认为股票期货实质上是低成本卖空交易，他们的实证研究发现，股票负回报跟股票期货的上市有很大关系。这也证明，上市期货产品有助于放松股市卖空限制,促使股票价格正常回落。

四、投资者吸引、交易策略选择与股市波动

投资者是市场上最活跃和最核心的因索，在同样的市场交易机制和条件下，因为交易者的性质不同，可能产生不同的市场影响和表现。由于期货市场具有高流动性、低交易成本、低保证金比率和多空操作不受限制等特点，期货市场的便捷程度和交易速度较高。引入期货交易后，部分参与者将由现货市场向期货市场转移，转移者与未转移者的比例，以及转移者中知情交易者和不知情交易者的相对比例，将决定期货交易引人对现货市场质量的影响效果(肖倬等，2008)。因此，面对期现货市场不同的交易吸引，投资者的交易策略选择以及所形成的在两个市场间的结构分布，将对股市波动性等特征要素产生不同影响。这--点非常重要，因为有什么样的投资者就有什么样的市场，研究股指期货对股市波动的影响，也必须考虑到投资者因素。

具体来看，Subrahmanyam(1991)建立了逆向选择模型，分析篮子证券市场(如ETF市场及股指期货市场)与股票市场之间的关系。他认为，知情交易者拥有的个股信息会在篮子证券市场中互相抵消，这种分散化结果使得篮子市场中的逆选择成本变小，因此流动性交易者会集中到较低交易成本的篮子证券市场，同时这会造成标的证券的流动性减少。肖辉(2006)在Subrahmanyam(1991)等模型的基础上，进一步在考虑交易成本和卖空限制的条件卜分析了知情交易者、未知情交易者和做市商在单个证券、篮子证券现货产品(如ETF)和篮子证券期货合约上的交易策略，深人地比较了期现货市场微观结构，并对这三类交易者在这三个市场上的交易情况进行了比较。他发现，“拥有特定证券信息的知情交易者提交的指令规模与知情交易者数量、卖空限制概率以及提交单位指令所需要的成本呈反比关系，而与市场深度以及该证券在篮子证券组合中所占的权重呈正比关系;未知情策略交易者为了使其损失最小，在满足一定的条件下将倾向于集中在市场深度更深以及交易成本更低的市场上交易证券合约;拥有系统性信息的知情交易者提交的指令规模已经盈利，除了与知情交易者数量、文空限制概率、交易成本以及市场深度有关外，还与证券的系统性敏感系数呈正比关系”。郭睿(2005)在Wang(1993)0研究模型的基础上，考察了上市期货市场对股市的影响,发现这与两个市场间流动性需求的相关程度关系密切。如果两个市场流动性需求之问的负相关关系明显，则流动性供给者面临较少风险，要求较少风险溢价，股指期货上市有助于增加股市流动性，也会减小股价波动性，不过流动性供给者因得到较少风险溢价而降低效用。反之，如果两个市场间流动性斋求为正相关或低度负相关，则股指期货的上市会导致股市流动性下降和波动性增大，流动性供给者会因为赚取更多风险溢价而提高效用。他还指出，市场主体的构成会改变.上市股指期货对于股市的影响。他按照Wang(1993)的研究思路，将流动性需求者细分为两类，即避险者和噪声交易者。_上市股指期货不影响避险者对于总风险性资产的需求，但将使噪声交易者不理性的投机行为放大。当市场中存在噪声交易者时，流动性供给者面对的总流动性需求和总风险就会增加,

要求较高风险溢价，股市流动性下降。同时，价格敏感度反映了股价波动性，风险溢价越高，价格敏感度就越高，股价波动性也越大。波动性大，对于下限价单的流动性供给者而言，可以赚取的风险溢价较多，效用会上升。

五、股指期货增厚作用与股市波动

正如纽约大学金融学教授罗斯。米勒在他的《实验经济学》一书中指出的，衍生品是用来组成现代金融市场结构的基本砖块。股指期货市场的出现，不是简单地增加了一个市场，而是提供了基础性的交易产品和交易机制，使得原有资本市场的内涵和范围得到了拓展和延伸，产生了显著的期现货市场协同效应，促进了产品创新，增进了金融联系，“增厚”了金融体系，拓展了资本市场的深度和广度，提高了金融弹性和吸纳能力。这对于提高股市的稳定性大有禅益。Powers(1970)指出，期货市场有助于提高金融市场深度，扩大信息量，股市波动性会相应降低;Grossman和Miller(1988)指出，股指期货市场的建立吸引了更多交易商及新资本加入到证券交易中，现货市场的深度、信息充分度以及市场有效性都将提高，这使得股市能方便地承接更大宗的交易，而不会引发股价的巨大波动。美联储前主席格林斯播也认为，股指期货等金融衍生品市场“使得金融休系更加灵活、更有效率”。

具体来看，这种增厚作用表现在如下几方面。第一，交易策略、金融产品和交易工具得到丰富。基于期现货交易策略的组合使用，出现了一些更为多样的交易选择和组合效果，投资组合保险、Alpha及可转移Alpha策略等就是非常典型的例子。而对快速执行程序化交易以及指数化套利等策略的需要，促进了交易工具的发展，如美国改进了指定指令转换系统(DesignatedOrderTumaround,DOT)D。第二，投资者得以多元化、个性化发展。股市投资者不但有投机者，而且还有套期保值者、套利者等，尤其是使得机构专业有了更多的玩法。丰富的投资者结构和多样的交易方式策略，形成了多元化的交易结构，增强了市场的多样性和稳定性。第三，市场运行质量和效率得到改善。避险工具的出现提高了资金安全性，吸引更多资金入市，使得现货市场的流动性得到进一步改善。Kuserk和Locke(1994)发现，纽约证券交易所的交易量因为芝加哥商品交易所的临时性关闭而菱缩，降幅超过指数套利的影响，证明了期货市场对活跃现货市场的重要性。Bae等(2004)发现，韩国KOS-PI200指数期货提高了现货市场效率。McKenzie等(2001)发现，股指期货上市后澳大利亚等七国股票指数收益率均值的日历效应显著降低。Shenbagaraman(2003)发现，印度市场上股指期货和期权的上市尽管没有显著改变股市波动性，但提高了定价效率，收益率的方差记忆性、杠杆效应和日历效应都消失了。第四，期货产品的引人，拓展了原本只有股票债券产品的资本市场的有效边界，增进了市场的有效性，导致整个社会福利的增加。Ross(1976)认为，期货期权市场的出现有助于完善市场，从不完全市场转变为完全市场，将导致整个社会福利的增加。