基本面尚有支撑 油价上行仍需等待

一、原油季度行情回顾及事件梳理

一季度原油先上涨，后振荡。一季度OPEC+减产为油价上行的主要推动因素，寒潮袭击美国南部城市，包括德克萨斯州，致使页岩油产量下滑，原油价格再次上行。3月初，OPEC+再次延长减产，沙特继续维持单方面减产100万桶/天，油价大幅上行。但因为欧洲疫情影响，市场担忧再次重启封锁措施，且宏观风险不断上升，美股下跌、美债收益率上行、美元指数上行、通胀率上行致使美联储提前加息预期增强等等，叠加前期多头资金获利离场，油价出现一定程度的回调。季度末，苏伊士运河被堵，但因可以通过陆上管道输送和绕道好望角，利多影响消退，油价再次回归振荡运行。4月初，OPEC+达成减产协议，在5-7月温和增产，供应端持续收紧，油价上行。

二、原油供应逐渐增加

1、美国原油产量变化不大

寒潮过后，美国原油产量恢复至前期水平。2月，寒潮袭击美国南部城市，原油产量降至970万桶/天，随着寒潮退去，原油开采设备重启，产量逐渐回升至前期正常水平，截至3月26日当周，美国原油产量已回升至1110万桶/天。另外，美国活跃钻机数量也保持稳步增长，截至4月2日当周，美国活跃钻机数337部，环比增长13部。

新钻油井和库存井数量双降，美国原油供应预计变化不大。从新钻井和库存井变动来看，新钻井数不增反降，2月，美国新钻油井380口，环比下降37口；库存井则继续下滑，由2020年6月的8544口降至2021年2月的7086口，降幅高达1458口，新钻油井和库存井数量双降，美国原油产量预计很难有太大增幅。结合油井投产率来看，2月，除海内斯维尔油井投产率为97.37%之外，其余地区油井投产率均大于100%，因此，短期内美国原油产量变化不大，仍以消耗库存井为主。

2、OPEC+原油供应预计缓慢回升

（1）OPEC+继续减产稳定油市。2-4月沙特维持单方面减产，OPEC+挺市意愿相对较强。2020年12月初，OPEC+决定，放弃2020年4月达成的减产协议中2021年1月增产200万桶/天的计划，改为增产50万桶/天，并在每个月召开会议决定下个月是否调整产量，产量调整上限不超过50万桶/天。2021年1月初，OPEC+达成减产协议，沙特在2、3月份自愿大幅减产100万桶/天至812.5万桶/天；俄罗斯和哈萨克斯坦在2、3月分别增产6.5万桶/天、1万桶/天；其他OPEC+成员国维持2021年1月产量不变。2021年3月初，OPEC+再次达成一致减产目标，沙特在4月份继续维持前期单方面100万桶/天的大幅减产，俄罗斯增产13万桶/天，哈萨克斯坦增产2万桶/天，其余国家产量维持不变。从OPEC+的产量调整政策来看，沙特通过削减自身产量来力保油价，俄罗斯则小幅增产，但增产幅度不大。因此，在美国原油产量暂未有较大提升的情况下，沙特和俄罗斯将继续通过大幅减产来享受高油价带来的红利，增产意愿相对不强。

5-7月OPEC+温和增产，原油供应预计小幅增加。4月初，OPEC+会议对5-7月产量做出调整，OPEC+分别增产35万桶/天、35万桶/天、45万桶/天，且OPEC+将继续每月召开部长级会议以评估市场环境并决定未来几个月的产量水平调整，每次调整将不超过50万桶/天。沙特自愿性减产将在5月至7月分别减少25万桶/天、35万桶/天和40万桶/天，俄罗斯在OPEC+减产协议范围内不按比例地增产，未来3个月内每个月的增产幅度将限制在3.9万桶/天。5-7月，沙特产量分别不超过848.2万桶/天、869.7万桶/天、889.5万桶/天；俄罗斯原油产量分别不超过941.8万桶/天、945.7万桶/天、949.5万桶/天；OPEC+原油产量分别不超过3655.3万桶/天、3700.3万桶/天、3749.4万桶/天。

（2）减产豁免国二季度原油增量有限。伊朗、委内瑞拉原油重回市场仍需一段时间。随着拜登上台，美伊局势扰动全球原油市场，若超过200万桶/天的伊朗原油重返市场，则OPEC+的减产效力将大受影响，且近期伊朗原油产量和我国进口伊朗原油数量均小幅回升。从伊朗和美国之间目前的立场来看，重回《伊核协议》仍需一段时间，且考虑到提案过会等相关流程较为复杂，预计二季度伊朗原油供应难有较大的增幅。委内瑞拉原油产量也小幅回升，但回升幅度相对较小，且我国海关数据仍未有委内瑞拉原油进口数量，从我国进口马来西亚原油数量来看，自从伊朗和委内瑞拉被制裁后，我国进口马来西亚原油的数量大幅增加，但近期进口马来西亚原油数量有所下滑。伊朗原油正准备重回市场，但结合美伊态度以及议案过会流程来看，短期内影响不大。

利比亚原油供应变化不大。利比亚2020年9月开始恢复原油供应，但因负责保卫石油港口部队成员工资纠纷，下令停止三个东部港口的原油出口，即锡德港、哈里加港和拉努夫角港的装货，原油产量小幅回落，当前利比亚原油产量在130万桶/天左右。利比亚国家石油公司表示，年底前将原油产量提升至140万桶/天，我们认为，利比亚的原油供应已接近上限，未来变化也不会太大，预计对整体原油供应影响较小。

综上，全球原油供应将小幅增加。当前美国原油产量变化不大，维持在1110万桶/天左右，边际量的增减在于OPEC+方面。鉴于此，OPEC+通过维持减产来抬升油价的效果相对较好，OPEC+成员国也能借此享受高油价低供应的红利，预计二季度OPEC+仍将收紧原油供应，原油增产幅度不会太大。我们认为，二季度OPEC+原油供应增幅将在50-100万桶/天。

三、原油需求逐渐回升

1、疫情和疫苗影响需求预期。部分地区疫情严重，加剧需求担忧，长期来看，疫苗接种推进，需求将逐渐好转。多个国家疫情再度加剧，德国表示有必要再次实施10至14天的“封城”措施，以控制持续反弹的新冠疫情；法国表示将对现行防控措施的效果进行评估，并根据具体情况采取必要手段；墨西哥新冠死亡人数成为全球第二；巴西单日新增病例再创纪录，巴西的变异病毒，传染性更强，传播速度加快。但从更长期来看，全球新冠疫苗接种正在推进中，在一定程度上抑制了疫情爆发至前期水平。

制造业PMI回升至高位。从欧美制造业PMI来看，美国和欧洲均回升至相对高位，美国1.9万亿美元的经济刺激法案推出，全球通胀将进一步上升。无论是制造业PMI高位还是通胀上行，在一定程度上均利多大宗商品价格。

2、原油需求逐渐恢复。成品油裂解价差表现较好，炼厂加工意愿相对较强。从各油品裂解价差来看，汽油裂解价差高于取暖油高于柴油，且汽油裂解价差回升至历史相对高位，带动整体裂解价差走强。取暖油裂解价差表现一般，柴油裂解价差表现较差，依然处于历史低位，表明柴油需求尚未恢复。但整体的裂解价差回升至高位，驱动炼厂深加工走强。

炼油厂加工量将逐渐回升。受寒潮影响，美国炼油厂加工量大幅下滑，产能利用率跌至56%，原油需求降至低位，随着寒潮退去，炼油厂产能利用率逐渐恢复至83.9%，带动加工量回升。我们预计3-6月，美国炼油厂加工量分别为14.06百万桶/天、15.2百万桶/天、15.41百万桶/天、15.69百万桶/天；欧洲十六国炼油厂加工量分别为8.96百万桶/天、9.36百万桶/天、9.08百万桶/天、9.17百万桶/天。国内炼油厂开工率始终保持在高位，原油需求有一定支撑。

3、全球原油需求预期相对较好。OPEC、IEA上调全球原油需求预期，EIA对全球原油需求预期维持不变。OPEC：将2021年全球原油需求增速预期从579万桶/日调整至589万桶/日。第一季度的经济增长仍将受到封锁措施的严重影响，这些措施可能会延续到第二季度。到2021年上半年，随着疫情的影响逐渐减弱，经济活动预计将加速。

IEA：预计2021年全球原油需求量将反弹550万桶/日，至9650万桶/日，恢复2020年损失的约60%。全球炼油厂吞吐量将从2021年第二季度开始恢复增长。更强劲的经济和疫苗将在下半年增加石油需求。随着经济复苏和疫苗接种展开，从第一季到第四季需求将增加530万桶/日。2021年第一季度的石油需求比2019年减少480万桶/日。2021年第四季度全球石油需求比2019年减少140万桶/日。尽管需求有所改善，但石油供过于求的情况依然存在。全球石油需求在2023年之前不会恢复到疫情前水平。2021年第一季度石油需求缺口为480万桶/日，第四季度为140万桶/日。预计到2026年，全球石油需求将增至1.04亿桶/日，较2019年水平增长4%。预计2025年全球石油需求将比2019年的需求多350万桶/日。发展中国家的石油需求增长将足以抵消发达国家因能源转型而导致的需求下降。

EIA：预计2021年全球原油需求增速预期为538万桶/日，此前预计为538万桶/日。预计2022年全球石油需求增速增至350万桶/日。预计2021年美国原油需求增速为141万桶/日，此前为135万桶/日。预计2022年美国原油需求增速为100万桶/日，此前为100万桶/日。预计2021年美国原油消费量为1953万桶/日，此前预期为1943万桶/日；预计2022年美国原油消费量为2053万桶/日，此前预期为2043万桶/日。

综上，全球原油需求仍在恢复当中，二次疫情和疫苗接种等问题间歇性地对全球原油需求预期形成扰动，但随着防疫措施地完善，需求整体向好趋势不变。美国寒潮过后，炼油厂原油需求将逐渐回升，国内原油需求保持稳定，我们预计，二季度全球原油需求将环比增长200万桶/天左右至9633万桶/天。

四、二季度原油将继续维持供需紧平衡

供应端，美国原油产量变化不大，OPEC+方面则继续维持减产，上调幅度较为温和，享受高油价低产量所带来的红利，另外三个减产豁免国，伊朗、委内瑞拉原油二季度难以快速重回市场，利比亚原油产量暂无太大变化，我们认为，二季度OPEC+原油供应增幅将在50-100万桶/天。需求端，疫苗和疫情对原油需求预期形成扰动，但全球原油需求向好趋势不变，国内原油需求较为稳定，外盘成品油裂解价差较高，尤其是汽油，炼油厂加工意愿相对较强，国外原油需求将逐渐回升，我们预计，二季度全球原油需求将环比增长200万桶/天左右。整体来看，我们预计二季度全球原油市场仍将保持供需紧平衡，二季度供需缺口预计60万桶/天，原油市场将持续去库存。

五、二季度原油继续去库存

二季度原油继续维持供需紧平衡状态，原油将继续去库存。沙特表示，希望将原油库存降至2015-2019年的平均水平，在二季度OPEC+继续大幅减产及原油需求逐渐回升的情况下，全球原油将继续去库存。考虑到夏季是美国汽油需求旺季，且汽油库存处于历史相对低位，高裂解价差驱动下，炼油厂原油需求较好，原油去库存幅度和速度预计较为可观。

六、投资建议

从基本面来看，全球原油供应虽然小幅增加，但需求也在逐渐增加，且增幅大于供应增幅，原油市场依然处于紧平衡状态，原油将持续去库存。OPEC+在2月初、3月初召开的OPEC+减产会议均对原油价格形成一定支撑，因此，油价下方空间有限。我们认为二季度原油重心有望上移，Brent振荡区间58-75美元/桶，WTI振荡区间55-72美元/桶，SC振荡区间360-470元/桶。风险点：疫情及疫苗、OPEC+减产执行情况、地缘政治。

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