核心观点：

　　2 月境外投资者净减持803 亿元中国债券，是目前为止最大规模的单月净减持。外资减持中国债券的主要原因是中美利差收窄，中美10 年国债利差从170BP 的高位回到3 月中旬低于70BP 的低位。中美利差收窄背后是中美经济基本面与货币政策的分化。从历史经验看，中美利差收窄，国际资本流入中国的积极性下降。近年来，随中国资本市场开放进程推进，国际资本流动形势的变化突出表现在境外投资者增持和减持中国债券资产。而2013 年上一轮美联储货币政策由宽松转向边际收紧时，由于资本市场开放程度不如当前高，国际资本流动形势改变主要表现为结售汇差额的变化，数据显示利差收窄后同样出现了国际资本外流压力加剧的情形。

　　与如此大规模外资净减持形成鲜明对照，2 月的人民币汇率可以说不走寻常路：第一，2 月美元指数走强而人民币汇率更强，美元指数当月走高0.07%，人民币汇率升值0.83%，这打破了过往“美元强，人民币弱”的稳定关系；第二，人民币汇率与季节性规律不符，春节后并未如常走弱；第三，人民币汇率的强势与资本市场国际资本较大规模外流的态势不符。

　　2 月人民币汇率异乎寻常强势的原因来自哪里？目前看有两种可能，一是实体部门结汇意愿可能较强；二是俄乌冲突和欧美制裁下，俄罗斯央行或有动力将其外汇储备转换为人民币资产。后者曾经在2018 年上半年发生过，但如果要得到数据的证实需要待俄罗斯央行未来公布其外汇储备币种结构数据。

　　综上，当前我国面临的国际资本外流压力主要来自外部，来自俄乌冲突带来的全球避险情绪上升和流动性环境恶化、中美政策分化下的中美利差收窄，而支持人民币的力量可能来自于俄央行的储备资产转换和实体部门结汇。短期看，中美经济基本面和货币政策分化所造成的利差收窄难以快速扭转，国际资本外流和人民币汇率贬值的压力仍将存在，需要发挥人民币汇率的弹性以维护我国货币政策的有效性。全年来看，美元指数将冲高回落，人民币汇率将重回升势，甚至挑战2005 年汇改以来的高位。

（文章来源：招商证券）