估值低点的长期收益表现

　　主要指数估值普遍处于低位

　　2022年，全球主要市场普遍面临经济增速下行、美联储加息周期开启、通胀持续高企等问题。2月底以来，受俄乌局势动荡加剧影响，原油、黄金等避险资产大幅上涨，部分工业品、农业品价格快速飙升。全球股市也出现大幅波动。A股以及境外上市的港股和中概股一度暴跌，估值创下历史新低。

　　经过3月16日、17日两天的快速反弹后，市场主要指数估值仍普遍处于低位。截至3月18日收盘，万得全A市盈率为17.5 ，处于2000年以来自下而上26%的历史分位数。沪深300、中证500、中证1000、国证2000等规模指数的估值同样处于有数据以来平均水平之下。

　　2021年2月份以来港股市场出现深度回调，在全球市场中表现大幅靠后，受政策影响较大的医药、科技板块表现更是垫底。当前港股市场经过一轮快速下跌，估值已接近阶段性底部。恒生指数于3月15日收盘时市净率一度低至0.88倍，逼近过去20年的最低水平，经过快速反弹后仍处于自下而上7%的历史分位数。与港股历史数据对比，目前的估值处于平均值减一倍标准差的底部附近。

　　不同估值水平的长期收益率表现

　　首先来看港股的代表性指数恒生指数，截至2022年3月18日，恒生指数的市盈率(TTM，最近12个月)仅为10.3倍，位于过去20年的33%分位数水平，恒生指数的市净率(LF，最新报告期)仅为1.02倍，位于过去20年的7%分位数水平，已几乎达到历史最低水平。

　　从不同市盈率区间的长期收益表现来看，估值对港股收益率的影响主要在极端低估值和极端高估值下较为明显。0%-10%估值区间的长期收益率，无论是1个月、3个月、6个月还是1年、2年、3年，都比90%-100%估值区间的长期收益率更大。

　　但这样的规律对于中等估值区间并不适用。当恒生指数的市盈率分位数在30%-40%之间时表现较差，并没有明显的估值回归中枢的现象发生，其长期收益率甚至普遍落后于40%至90%的各个估值区间。

　　由于香港市场近期受疫情影响较大，股市盈利波动剧烈，这里我们同样列出了不同市净率区间的长期收益率统计，规律比市盈率更明显。

　　接下来看A股市场，以万得全A指数为例，截至2022年3月18日，万得全A指数的市盈率(TTM，最近12个月)为17.5倍，位于2000年以来的26%分位数水平，万得全A指数的市净率(LF，最新报告期)为1.76倍，位于2000年以来的19%分位数水平，均处于历史较低水平。

　　从不同估值区间的长期收益表现来看，估值对A股收益率的影响要比港股市场更加明显。无论是市盈率还是市净率，低估值区间(0%-30%分位数)在各阶段的持有收益率都明显高于高估值区间(70%-100%分位数)。极端低市盈率(0%-10%分位数)比极端高市盈率(90%-100%分位数)情况下的3年持有收益率整体高126个百分点。

　　从市净率的估值水平来看，万得全A指数的长期持有收益率已经十分可观。从历史回测数据看，在当前估值下持有3年的收益率平均值接近83%。

　　从不同细分指数来看，越是成分股特征相似的指数，估值对收益率的影响就越具有参考价值。例如行业指数比宽基指数的估值更有参考意义，仅包含500只中盘股的中证500指数比包含2000只小盘股的国证2000指数的估值与收益率关系更加明显。

　　以沪深300指数为例，截至2022年3月18日，沪深300指数的市盈率(TTM，最近12个月)为12.3倍，位于2000年以来的33%分位数水平，目前的估值水平没有到极低估值区间，因此长期收益率仍不稳定。

　　以中证500指数为例，截至2022年3月18日，中证500指数的市盈率(TTM，最近12个月)为17.5倍，位于2005年以来的1%分位数水平，目前的估值水平已达到极低估值区间，长期收益率十分可观。

　　以中证1000指数为例，截至2022年3月18日，中证1000指数的市盈率(TTM，最近12个月)为30.6倍，位于2005年以来的10%分位数水平，目前的估值水平已达到极低估值区间，长期收益率较好。

　　以国证2000指数为例，截至2022年3月18日，国证2000指数的市盈率(TTM，最近12个月)为35.4倍，位于2010年以来的12%分位数水平，目前的估值水平已接近极低估值区间，从过去的长期持有收益率来看，已具备较好投资性价比。

（文章来源：方正证券）