本期投资提示：

　　一、先谈生物钟：22Q1 多方面利空叠加，市场深幅调整。3 月中旬市场低点的长期性价比已可与几个历史大底相提并论。我们正在迎来一个大波段的底部区域，此时更应该保持平常心：客观认识中短期市场面临的问题，但也要保持积极心态，做好储备。大跌之后，更要关注边际变化。

　　我们在2021 年12 月提出“浴火·重生”的判断，看空22H1，看好22H2(详情请参见2021 年12 月18 日发布的《浴火·重生——2022 年A 股投资策略》)。22Q1 我们担忧的“国内基本面回落 + 美联储紧缩”组合提前出现，还叠加了地缘冲突、国内深水区改革、股市流动性负循环等利空因素，市场深幅调整。3月中旬上证综指低点的长期性价比(以隐含ERP 度量)已可与几个历史大底(2008、12、16、18、20)相提并论。可以说，我们正在迎来一个大波段的底部区域。大底部对应大机会，但走出大底的过程往往是波折的。此时更应该保持平常心：客观认识中短期市场面临的问题，但也要保持积极心态，做好储备。这种储备包括预设好触发反弹/反转的条件，研究好未来可能有机会的风格、行业、个股，当然身心状态也需要储备。另外，大跌后应少谈空洞的长期问题，少谈极端短期情绪宣泄，应更关注边际变化，特别是自下而上的变化。

　　二、讨论四个重要的宏观问题：

　　1. 市场依然看不清5.5%实现的路径，但两会政府工作报告中“主动作为”“艰苦努力”稳增长的导向非常明确，这意味着后续政策密集催化可期。重申稳增长资源有四大来源。

　　两会政府工作报告提出2022 年GDP 增长5.5%的目标，但市场对实现路径仍充满困惑。策略分析师眼中的宏观预期依然混沌，唯一清晰的2022 年政府工作的重点，就是稳增长要“主动作为”“艰苦努力”。这意味着，中期稳增长政策有望密集催化。在稳增长见效需要时间的情况下，“政策底”可能不是唯一的(大政策底在2021 年11 月已经出现)，后续还会有多个“mini 政策底”。对于稳增长的资源，重申判断，两会做了四大来源布局：(1) 消耗过去一年半积累的财政结余；(2) 向未来潜在的复苏借资源(留抵退税、或提前调用2023 年的财政资源)；(3) 撬动社会杠杆；(4) 提高政策执行力。

　　2. 从“宽了也没用”到“宽了最终会有效果”。一个正在被低估的因素：居民正在休养生息，购买力会逐步恢复，22H2 房地产销售、消费、居民理财都有望加速恢复。

　　管理层稳增长没有布局“压倒性的资源”，市场对房地产和出口下行风险的担忧也暂未切实缓解。现阶段“宽了也没用”是主流预期，但全年来看，我们认为“宽了最终会有效果”。我们重点提示一个正在被低估的因素：21H2 以来，房地产销售走弱，消费恢复缓慢，居民理财增速放缓(特别是权益产品新发行趋冷)，出现这种现象与居民购买力(我们用扣除买房支出后的储蓄率度量)不足有关。同时，在这个过程中，居民部门休养生息，购买力是逐步恢复的。按照当前市场平均的经济增长、消费和房地产销售预期，居民购买力到2022 年底将回到2015 年之前的水平。这意味着，后续居民部门将为经济提供更多内生动力，22H2 房地产销售、消费、居民理财都有望加速恢复。22Q3 可能是基本面预期改善的时刻。

　　3. 美国后续经济恢复、通胀平抑的动力都主要来自于供给侧。所以，美联储紧缩名义上是抗通胀，实际上是“趁着紧缩不影响经济运行，抓紧推进政策正常化”。美联储22H1 三次加息 + 缩表开启的一致预期已形成，但22H2 紧缩预期完全可能松动。

　　近期，美联储紧缩的讨论都围绕着抗通胀展开。但实际上，货币政策终归是需求侧总量政策，而美国后续经济恢复、通胀平抑的动力都主要来自于供给侧。经济恢复的路径：劳动参与率恢复 + 薪酬增速维持高位边际消费倾向至少维持高位(甚至可能阶段性高于疫情前的水平) 消费支出持续高增。而通胀回落的路径：劳动力供给恢复就业市场供需矛盾缓和薪酬增速回落内生通胀压力减弱。另外，大宗商品价格高企带来的高通胀，直接由地缘冲突触发，但大宗商品供需紧平衡，与美国采矿业供给恢复慢脱不了干系。所以，中短期美国货币政策对经济和通胀的影响都有限。美联储紧缩实际上是“趁着紧缩不影响经济运行，抓紧推进政策正常化”。

　　从这样的认识出发，供给侧推动的经济恢复，已经是中后段的特征，持续性相对有限。22H2 美国需求侧可能显现疲态，届时货币紧缩会面临约束。这对应，美联储22H1 三次加息 + 缩表开启的一致预期已经形成，但22H2 紧缩预期完全可能松动。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）