1、我们并没有在暴跌中恐慌，在上周这种极端行情下去抛售这些股票，反而我们在几乎最低点的那一两个晚上加仓了我们看好的企业。

2、从流动性和预期的情况看，股票市场最困难的恐慌性抛售阶段应该已经在上周发生过了。我认为上周的极端价格是对逆向投资者的奖励，之后大幅度的反弹也是对坚定持有者的鼓励。

3、股票市场不是一个零和博弈的市场，最终我们的收益来源是我们所投资企业的管理层和他们员工每年经营成果的分享。

4、上周金融委会议，非常明确提出来，会推动解决中概股的审计底稿问题，这也明确了中国企业利用好国内、国外两个市场来融资的问题。对于中概股退市这个风险，我认为已经被大大化解了，而且这个信息不是从一方得来的，从美方也发出了相对正面的，表示正在探讨解决方案的信息。

5、互联网经过了反垄断和反无序扩张之后，我们看到有很多对他们发展的负面的影响，但同时大家没有看到一个正面的影响，可能会让它们公司与公司之间原来白热化，甚至过度的竞争在趋缓，同时新进入者几乎没有了。所以以后这个行业可能会变得相对稳定，说不定竞争格局变好之后，利润率还会出现更好的提升。

6、至于未来看好哪些板块，我觉得在新能源、智能电动车这些领域，肯定会出现世界级的公司。但是在半导体军工方面，我们可能要小心一点。

7、新能源车这个领域的机会是巨大的。但谁是最后的赢家，现在非常不容易判断。这些企业家自己也在拼搏的路上。

8、做一个企业很难，哪怕是个小企业就很难，做一个又大又长久的企业，几乎就是一个偶发性事件。

9、我们看问题可能会看得更长一点，总体还是希望去选择长坡厚雪的行业。而且我们希望选择出来的企业是在成长空间很大的行业里面，选出具有国际竞争力的企业，而不只是中国的比较优秀的公司。

10、我们在最集中的行业里可能也不会放过高的权重，因为要回避掉一些行业产业政策带来的颠覆性的风险，这个风险我们以后会更加重视。

11、比较好的投资时点，或者比较好的新资金进入的时点，可能在今年的一二季度，因为这是经济的底部，是市场预期的情绪的底部。

12、当我看到市场这种波动，或者自己有一些紧张和焦虑情绪的时候，我会去想我持有的这些企业：它的生意模式变了没有?这些管理层还稳定吗?这些消费者对企业的产品和服务还满意吗?甚至还有粘性吗?这些问题的答案如果是否定的，我觉得才应该睡不着觉。

以上是景林资产合伙人、总经理高云程，在3月23日跟投资者的沟通会上，分享的观点。

景林资产是国内顶流私募，也是聪明投资者的严选私募之一。高云程从业近20年，加入景林资产前，曾先后就职于泰信基金管理公司、APS资产管理公司，拥有丰富的国内券商、基金、QFII及私募基金管理工作经验。此次交流会中，高云程对近期疫情的反复、俄乌战争、美联储加息、中概股退市风险以及过去一年中国股票市场大伏下跌的原因及影响进行了阐述。同时，针对互联网、新能源、半导体等具体行业进行了详细的分析解读。当提及景林的投资风格是否会变化时，高云程说，“景林的投资风格和方法论没有变，但会不断总结和精进，同时通过更均衡的配置，通过更好的区域平衡做到组合有更好的平衡感。”投资决策方面，高云程表示不以年度为单位看问题，更希望以企业的生命周期、经济周期和产业技术变革这些维度去寻找能够持续创造价值的公司。以下是本次沟通会全部内容，聪明投资者分享给大家。

把时间花在自己能够预测和了解的事情上

经历了市场的周期以及各种难以预测的事情，我的经验积累是，现在更愿意花更多时间在自己能够预测和了解的事情上，很多时候承认对一个事情无法认知或者难以预测，也是一个诚实的方式。举个例子，我们再来说回疫情，2020年初以来疫情就是一个一直刷新我们认知的事件。从一开始我们对陌生病毒的恐慌到后面病毒不断的变异，大家也看到了它的重症率和死亡率在快速下降。随着疫苗药物各种方式的应用，大部分人对疫情在第三个年头依然存在，并且影响经济体的正常运转是没有预期的。而且之前很难预测到两年之后疫情还会这样，让我们坐在家里开电话会议，让很多人会在网上抢蔬菜，物流也出现了各种各样的问题。今后疫情会如何发展?当然我们看到海外很多国家已经采取了彻底放开的政策，以后中国的疫情会怎么发展?防疫政策会用什么样的路径演绎?我觉得我们更多的只能做一个观察者和应对者，至于答案或者一些猜测，现在来说可能为时过早。另外一个案例是大家也很关心的俄乌战争，这个事情在发展的过程中，对能源的价格、通货膨胀、主权国家的能源安全问题，还有全球化进程的影响，都会是一个深远的影响。但是作为一个自下而上研究企业投资为主的资产管理机构，比如景林资产，可能我们永远也无法对这些宏观事件有更加前瞻性的判断和果断的交易行为。我们需要对这些事件产生的深远影响，进行深刻的思考以及长期的情景推演，但是我们做更前瞻性的判断和果断的交易行为是相当困难的。我们可以在这个事件发生之后，对全球格局，尤其是全球化进程的影响，放进我们所投资企业未来的基本面当中，这是我们应该做的。

过去一年中国股票资产大幅下跌的四个原因

讲到过去一年，大家可能还是有很多问题，或者有很多值得反思的地方。从2021年春节以后，到现在正好是一年零一个月的时间，中国的股票资产出现了大幅的下跌，尤其是离岸的中国资产，包括了港股，在美国上市的中概股以及ADR。我觉得大概有几个原因是导致这些资产价格波动的核心原因。第一点，从2020年末开始，反垄断和防止资本无序扩张对互联网教育这些行业产生了比较大的影响。第二点，从2021年下半年开始，民营房地产企业流动性的危机对整个房地产产业链产生了严重的影响。大概在2021年9月份的时候，以恒大的流动性危机开始，但是恒大只是第一家企业，后面我们看到若干个民营企业都出现了债券兑付危机。第三点，我认为是大宗商品价格上涨带来的全球的通胀压力。第四点是中美关系对境外上市的中国公司的影响。以上这四点，从流动性到对中国经济长期增长的预期，包括企业的经营者，包括我们这些投资者以及消费者，都产生了收缩效应。再叠加疫情的反复，2021年第四季度开始一直到现在，我们正在经历中国经济下行压力很难的阶段。

上周的极端价格是对逆向投资者的奖励

但是我们也看到一些变化，最近国务院，尤其是金融委的会议，我们已经非常明确的看到了针对以上问题的讨论和定调。后续政策的出台和经济基本面的复苏应该会在未来三个季度渐次出现。我认为今年的一二季度，中国经济的基本面或者上市公司的基本面，最具有压力的时候是在一季度，现在就是股票市场最艰难的时候。而且从流动性和预期的情况看，股票市场最困难的恐慌性抛售阶段应该已经在上周发生过了。金融委的专题会议，及时扭转了一些流动性枯竭带来的极端抛售。我们应该看到了估值的底部，而且即将找到盈利的底部或者企业业绩的底部。所以从估值和业绩双重底部的区域往前看，我认为一部分经历了周期，并且保持甚至增强了自身核心竞争力的公司，现在应该是重仓买入并且长期持有的。上个礼拜，大家看到了股价的极端波动，上个礼拜一和礼拜二，腾讯的股价连续两天跌10%，这是过去近20年，自腾讯上市以来从未发生过的事情。用稍微情绪化的表达，我认为上周的极端价格是对逆向投资者的奖励，之后大幅度的反弹也是对坚定持有者的鼓励。

还是应专注于企业本身基本面和核心内因上

很多投资者会问到，为什么你们不做积极的波段交易或者行业轮动?这里我想跟大家分享我自己的一些思考和回答。我觉得经历了这么多轮的市场大幅度的波动以及各个行业的政策周期变化之后，我个人的体会是，如果我们基于太多外部因素来做投资决定，我们的投资决策就会变成一道方程。这道方程有多少个变量?可能26个字母都变成变量也不够用，而且它还是一个带有时间序列的矩阵方程。这种带有时间序列的多因素的矩阵方程是非常难的，而且这种因素的变化又是实时的动态发展，其中还要引入人的预期，所以这是一个难度巨大而且历史上证明正确率难以保证的题目。但是当我们专注于企业本身的基本面变化，以及核心的内因上做决定时，这个方程就变得简单了，它就变成了更重要的几个未知数了。当我们把基本面变化的周期再想的长一点，方程中短期因素的权重反倒会下降，这样，我们的投资决策就变得很容易做了。当然这样的方法，坦率说并不能降低我们组合的波动率，但是历史数据也证明了它能够在长时间的投资周期中，很大概率获得更好的投资结果。因为股票市场不是一个零和博弈的市场，最终我们的收益来源是我们所投资企业的管理层和他们员工每年经营成果的分享。假如你持有一个企业1%的股份，并且它是一个盈利100亿的公司，那么你就应该获得1个亿的盈利，这是一个简单的算术。

在不同行业、不同区域的优秀企业上更加均匀的投资

跟大家分享一下，我面对股价波动，甚至市场剧烈震荡的时候的心路历程。

会不会有相当紧张或者焦虑的时刻?其实说没有是不可能的。但是怎么让自己睡得着觉，我有一个方法跟大家坦率的聊一聊。当我看到这种波动的时候，或者自己有一些紧张和焦虑情绪的时候，我会去想我持有的这些企业，它的生意模式变了没有?这些管理层还稳定吗?这些消费者对企业的产品和服务还满意吗?甚至还有粘性吗?我认为这些问题的答案才是真正重要的，而不是短期的股价波动。而这些问题的答案如果是否定的，我觉得才应该睡不着觉，因为短期的股价波动是一个事实，会让你非常不舒服，不开心。但是如果你找到了股价短期波动的原因，比如刚才我说的企业的生意模式发生了改变，或者管理层的稳定性变了，又或者是企业的产品服务开始让消费者不满意了，这时候我们才应该睡不着觉，我们应该采取非常果断的行动来决定，是不是要做一些投资决策。但是如果我们发现股价的短期波动更多来自于跟企业基本面不相关的因素，更多来自于情绪面的扰动，这个时候我们应该坦然一点。当然我觉得在反思和回顾过去一年，在某一些行业的大幅度波动，这些行业可能主要以互联网行业相关为主，在这种环境下如何提高组合的稳定性和均衡感?也是我们几个合伙人，基金经理时常讨论的，也希望将来能有提高的地方。对于产业政策导致的商业模式颠覆性的影响，确实是投资过程中需要更加重视的。我们希望在不同行业、不同区域的优秀企业上更加均匀的投资。因此，我们要做到在投资组合里既有中国最好的公司，也有一些跟中国产业链相关，可以做深度研究但同时不是中国主体的企业，再通过不同行业，不同区域之间进行均衡。我们希望以后的投资组合的稳定性、平衡性都更好，或者最后落脚到让我们的投资者觉得更舒服的一个结果，这是我们希望在今后的投资工作中能够提高的。

我花了一些时间跟大家讲了一下我的思考，以及过去一年中，可能产生这些波动的原因。

接下来，我来一一回答一些大家比较有共性的问题。

问答环节

基于长期基本面做投资的方法论没有变

问 ：战争、美国加息等因素对经济，特别是对股市有比较大的影响，景林有没有什么应对措施，还是会坚持2021年的观点和做法?景林做了哪些调整以适应最新的宏观环境?

高云程 我们对市场的观点，或者对一个企业的观点其实一直是随着政治环境、经济环境的变化而变化的，但是我们基于长期基本面做投资做决定的方法论是没有改变的。这两年的宏观因素非常多而且重大，确实对投资产生了很大的影响，所以我们增加了国际化的研究团队，也对一些事件性问题的研究和及时性有了更多的警觉。但就像刚才我说的，很多事情可能我们也只能做一个观察者，对于不太清楚或者不能轻易判断的事情，我们不去轻易做出判断。当这个格局更清晰之后，可能我们才来做，把它放在企业基本面里面。除此之外有什么不变的?还是那句话，我们做决定要基于企业的基本面，而不应该被更多的干扰因素而干扰。宏观的政治环境和产业政策也是企业基本面的一部分，我们把这个部分放进去。但是核心，其实还是看企业本身管理层、商业模式、产品差异性和竞争力，这些是我们要保持不变的研究核心。

几乎最低点的那一两个晚上加仓了我们看好的企业

问：关于中概股，在中美长期竞争格局难以改变的情况下，外资投资于离岸中国资产的意愿与信心是否会长期受到打击?如何避免中美政府之间中概股的政治风险?对中概股退市怎么看待?这轮暴跌之后景林有什么应对措施吗?

高云程：这是一个很好的问题，这个问题在一个礼拜以前问我和今天问我，可能我对答案的信心是不一样的，但是答案的逻辑应该是非常接近。中概股退市这个问题不是新问题，同时这也是我们看到大部分市值比较大的中概股都已经完成了香港上市的原因，其实上个礼拜大家一度很担忧，中概股在美国如果退市是不是就清零了。我可以跟大家说的很清楚，绝大部分的中概股根本不存在退市的风险，因为我们现在持有的这些ADR存托凭证是可以非常便利的overnight，或者是隔天可以转换到港股市场进行交易的。因为这些大市值的中概股公司都已经在香港两地上市了，而且我们和投行和上市公司都反复确认，已经操练过这种转换。但确实在过去一段时间，一些海外投资者因为对这个问题看不清楚，所以选择了卖出中国的离岸资产，“害怕”这也是最近股价大幅波动的原因。当然这是截止到上周金融委员会开会之前，我能回答你的。但是上周金融委的会议，非常明确的提出来，会推动解决中概股的审计底稿问题，这也明确了中国企业利用好国内、国外两个市场来融资的问题。这个风险我认为已经被大大化解了，而且这个信息不是从一方得来的，从美方也发出了相对正面的，表示正在探讨解决方案的信息。同时我们在最近跟上市公司的紧密交流中已经听说，有一些中大型的在美国上市的中国企业被要求准备好对接审计底稿的相关工作，不止一家接到了这样的窗口指导。所以我认为风险最终大概率是有可能被化解的，而且就算最终没有达成协议，这些公司也都可以在香港变成主要上市地。现在有的公司是两地上市，有的公司叫二次上市，二次上市目前根据规则它们的名字还不能进入港股通。一旦它们真在美国退市，香港就变成了主要上市地，所以它们都会进入港股通的标的。也就是说不光是国际投资者可以在香港拥有这些股票，我们内地的资金也可以通过港股通的机制去买入这些公司。现在这些公司还不能被内地的资金去投资。所以我再次跟大家解释一下，并不存在有投资者认为的股票被退市，价格归零的极端情况。我们因为知道背后的操作转换机制，所以我们并没有在暴跌中恐慌，在上周这种极端行情下去抛售这些股票，反而我们在几乎最低点的那一两个晚上加仓了我们看好的企业。

市场对美联储的加息预期已经很充分了

问：景林也一直持有一部分美股，美国经济面临高通胀，美联储可能加快加息速度，对于美股市场影响如何?景林持有的中概股与纯美国公司分别有什么样的影响?未来对于港股和中概股除了现在说的估值洼地，未来能够涨起来的逻辑和时点具体是什么?

高云程：美国经济面临的通胀是多因素组成的，可能主要因素是疫情之后，美国的流动性放的非常多，产生了流动性推升的通胀，甚至我们知道美国现在的工资增长都是非常快的。还有过去几年，整个大宗商品领域的资本开支不足，在面临流动性过剩的情况下，产生了比较剧烈的大宗商品价格上涨。这可能是通胀高企很重要的两个原因，目前市场对美国加息的预期相当充分，美国加了一次息了，后面有6次还是7次，下一次是加50个基点还是多少个基点，大家都已经充分预期了。告诉大家我们统计的发现，我们在好几个月以前就做了这个研究，每一轮加息周期市场的调整往往发生在第一次加息前。包括这一次基本在一个半礼拜以前，美股(这里指纯美股不是中概股)已经开始反弹了，或者两个礼拜以前美股已经开始企稳反弹了，大概也是在第一次加息发生前。所以市场已经对加息充分预期了，至于中概股和港股什么时候涨起来，这个问题我不知道。当然最近反弹了一些把之前对流动性恐慌的坑填上了，但是我确实不是很清楚它们什么时候能涨起来。但是如果流动性和基本面的情况得到改善，这些公司能够按照他们本身的基本面被合理定价。

希望选出具有国际竞争力的企业，不只是在中国比较优秀

问：如果未来较长时间景林资产专注的，比如像互联网消费这样的赛道没有好的投资机会，或者业绩不达预期，景林是否会做投资赛道的调整?

高云程：这有点误区，大家老觉得互联网、消费是我们专注的赛道，实际上我们并没有只是专注在几个行业内。只不过是过去的一些年，这些行业确实出现了一些不错的上市公司的投资机会，而我们恰巧又投资了这些公司。我跟大家介绍一下，我们公司有七大行业研究组，有30多个非常资深的研究员，几乎做到了所有大行业的全覆盖。而且我们还建立了和中国产业链相关的海外公司研究能力，在香港和新加坡都设了比较大的office。所以我们以前也不是做赛道性的投资，以后也不会因为某一个行业短期(有机会)就完全压在某一两个行业上。我们看问题可能会看得更长一点，总体还是希望去选择长坡厚雪的行业，而且我们希望选择出来的企业在好一点的行业，在成长空间很大的行业里面，选出具有国际竞争力的企业，而不只是中国的比较优秀的公司。

举个例子，你可能在中国这个领域里做的还不错，但实际上你在整个国际竞争环节当中是一个非常没有竞争力的公司，这样的公司我们可能会比较小心，因为它并不是真正的优秀，或者在这个过程中它还有很多的坎要爬。而有些公司既是中国产业链里的龙头，又是全世界这个领域里份额最大的、技术最先进的公司。这样的公司可能它的天花板就不只是中国市场，它在国际市场上都相当有竞争力。当然这样的公司又有另外一个维度的思考，就是它会不会在国际竞争或者扩张过程中遇到非经济层面，可能更多来自于政策层面、政治层面的压力?但是我们在选公司的时候，可能更多还是按照这条线去选择。

至于在消费和互联网赛道里没有好的投资机会，消费是一个大概念，中国这么大的消费市场总是有一些细分领域有很好的投资机会。同时互联网经过了反垄断和反无序扩张之后，我们看到有很多对他们发展的负面的影响，但同时大家没有看到一个正面的影响，可能会让它们公司与公司之间原来白热化，甚至过度的竞争在趋缓，同时新进入者几乎没有了。我们现在是二级市场投资，往 PE、VC端看，你会发现尤其过去的两年， PE、VC投资在消费互联网，或者纯粹互联网平台型公司上的资金，尤其是投资这些中小企业(的资金)，几乎是没有或者非常少。所以以后这个行业可能会变得相对稳定，说不定竞争格局变好之后，利润率还会出现更好的提升。因为有些行业看着很热闹，但过去因为竞争导致它们的盈利能力并不高。

与其关心互联网反垄断，不如关心新技术、新模式带来的变化问 过去20年是信息时代，互联网逻辑是否会发生变化?国家反垄断法等政策影响对这个行业会不会有颠覆性的影响?对未来结构分化的市场怎么看待?面对这种政策，景林原有的研究体系是否能长期经受市场考验?高云程 互联网的逻辑是会发生改变，反垄断刚才我也说到一点，我跟大家再展开说。我认为互联网它只是有效率的生产力的代表之一，就像当年我们发明了电灯，发明了电话一样，不同的阶段都有一些非常有效率的生产力的代表，同时网络效应产生的边际成本可能几乎为0，而它的边际利润又是最大化的。同时因为网络效应导致的赢家可以突破物理范围的限制，这个特征确实在世界范围内产生了一大批世界级的企业。所以不只是中国的特有现象，你去看美股市值最大的前十大企业，大约有一半是互联网相关的公司，所以反垄断也确实是针对某一些领域的特征所产生的监管的必然。但是我并不认为这会改变现代信息技术对数据的收集、分析、分发这种高效性所带来的效率提升。这句话比较拗口。互联网技术可能更多的是一个现代信息技术，我们把它定义为它主要是做了对数据的收集、分析、分发。对数据或者叫信息的分发效率几乎跟人类生产力是成正比关系的，所以它的这种高效性带来的效率提升，我觉得是没有变的。变的无非是硬件、软件、平台，它们都在竞争的过程中面临着被更先进的技术迭代的可能性。

所以这个领域与其关心太多反垄断，不如关心新技术的出现，新模式的产生带来的对原有公司商业模型的颠覆性的变化。

我们刚刚提到的这些世界级的公司，几千亿美金或者上万亿美金的公司，也都差不多才成立了20年左右，都是20年前成立的公司，也都是很年轻的公司。它们能够在短短20年挤掉原来的一些市值的龙头，变成世界的巨头公司，也有可能他们在某些时间又被新人颠覆了。所以还是回到我们那句话，我们基于企业基本面的投资理念是不变的，但是企业、行业、技术、世界政治经济格局其实一直在变，跟踪、学习、理解，包括怎么评估这些公司就是我们日常的常规工作。所以这套研究体系我觉得还是经得住市场考验的。确实国家的政策对这个行业短期是有影响的，但是我认为不是颠覆性的影响。有很多负面的影响，这是事实。但是大家可能也没有看到，也许对它更有秩序的，甚至更趋缓的竞争也产生了一些正面的影响，而且正面的影响通过我们的观察已经在显现了。说不定在今年的年底，明年就能看到这些企业利润率的明显的好转。

新能源和智能电动车的产业链的优势在中国

问：对于国内高端制造业，包括新能源车、半导体、军工，景林是如何看待的?近期市场的大幅回调是否是中长期布局的时机?未来看好哪些板块?

高云程：近期市场大幅回调，是所有公司都跌，也不是说这些板块的公司跌得更多。当然如果跌的多的时候，可能是更好的买入点。但是刚才提到的这几个领域，我觉得中国的产业升级一定会发生，也正在发生。首先，我们讲的新能源，其实主要是讲的是光伏发电、风力发电，就是用非化石能源来发电。而新能源车，我把它叫做智能电动车，因为新能源车主要是区别于燃油车，是用电池驱动。但是光用电池驱动的电动车实际上没什么了不起的，现在的变革主要是智能电动车，这对于原有的燃油车来说是一个颠覆性的改变。刚才我们提到新能源和智能电动车这两个领域，它们的产业链的优势是在中国的。比如最大的电池公司在中国，最大的太阳能硅片和最大的太阳能组件的公司都在中国。整个太阳能产业链里，可能全世界的主要产能也都在中国。所以我觉得产业链的优势能够形成，或者已经形成有全球竞争力的大企业。其中有一些是有潜力的，有些已经是全球竞争力的龙头公司了。我跟大家分享一个有趣的评论。大概一个多月以前，特斯拉的业绩出来之后，我跟他们的高管约了一次一对一的会。我问特斯拉高管说，如果你们觉得有一些真正的潜在对手，你觉得会是谁?他想了一下，他说他很尊重大众集团，因为大众是老牌车企里最all in电动车的，但是他认为他的对手是中国的造车新势力，也提到好几个名字。所以我想这个领域的机会是巨大的。

但谁是最后的赢家，现在非常不容易判断。这些企业家自己也在拼搏的路上。我记得2020年初的时候，很多这些企业都还挣扎在现金流断裂的边缘。当时蔚来汽车股价跌到了非常低的位置，现金流一度是几乎要断了。后来起死回生的故事也被很多媒体和企业家津津乐道，当时有一个话叫做“蔚来汽车已经进了ICU了，小鹏汽车在排队等着进ICU”。而现在他们都是市值几千亿的、还在蓬勃增长的公司。所以从这个故事我觉得也能看出来，像特斯拉这样的世界级的企业，对中国的对手还是很敬畏的。做一个企业很难，哪怕是个小企业就很难，做一个又大又长久的企业，几乎就是一个偶发性事件。企业家们就算天天都在全力以赴，都不一定能实现做一个又大又长久的企业。投资人应该感谢这些给我们带来收益、把企业做大做强的企业家。股票市场不是零和博弈，不像期货市场，更不像赌博。股票市场不是零和博弈的根本原因，是这些企业和企业家帮我们创造了增量的价值。至于未来看好哪些板块，我觉得在新能源、智能电动车这些领域，肯定会出现世界级的公司。但是在半导体军工方面，我们可能要小心一点。军工行业有一个问题，就是它的买家只有一个，即政府。这对它的利润率的约束还是会比较明显的，企业的定价权可能就没有那么主动。而半导体行业是一个进口替代和自主可控的逻辑，这个里面是不是最容易的部分已经在做了、难的部分能靠多少年来突破，是要尊重产业发展规律的。

景林未来会更加均衡

问：熟悉景林的朋友们都知道，景林的持仓风格，一方面以板块龙头为主，一方面持仓又相对比较集中。如果遇到龙头个股快速下跌或者暴雷，如何进行风险规避呢?

高云程：这个问题也是我们经常在思考的一个问题。我们希望现在持有的这些公司，是能够创造大量的现金流回报或自由现金流的公司，或者是持有一些现在可能还不太有盈利能力，但是未来有显著的改变、竞争力提升带来的盈利能力的增强的这样的公司。而且统计数据也证明，也只有大概3%的这些公司会创造出整个股票市场的增量的价值。我们持仓确实是相对集中的，但是以后可能我们会通过更均衡的行业的配置，更舒服的区域的分布来进行风险的管控。对于龙头个股的快速下跌或者是暴雷，我觉得倒是比较简单。快速下跌的原因很重要，如果是基本面的根本性变化，我们应该立刻基于基本面，尤其是长期的基本面作出决定。而如果是市场流动性的原因，我们就要好好思考一下，市场流动性恐慌带来的快速下跌可能反倒是在显著低估的时候去增加仓位的好机会。所以我理解你这个问题里面的暴雷是它的基本面的原因导致的，而快速下跌有则可能是像上周那样的，因为某些事件造成的恐慌，这不光也在中国公司发生。2020年3月份的时候，美股在一个礼拜中有两次熔断，很多公司个股大概两周跌了一半，是相当剧烈的跌幅。景林一不用杠杆，二买的绝大部分公司的基本面是非常强劲和稳固的。所以在这种时候，除了个别公司基本面要小心之外，大部分公司暴跌的时候，可能应该把仓位集中在更有确定性的资产上。所以集中并不是问题，问题是你的置信度有多高，同时你是不是集中在某一两个行业上。我们在最集中的行业里可能也不会放过高的权重，因为要回避掉一些行业产业政策带来的颠覆性的风险，这个风险我们以后会更加重视。

在恐慌时投资，在亢奋时约束

问：景林资产规模快速扩张之后，收益有一定程度的下滑，如何看待规模与收益的关系?景林当前的规模是否已经超过当前最佳的管理能力，是否会考虑控制规模呢?

高云程：这是个好问题。首先请所有投资者和渠道伙伴放心，我们如果发现管理规模超过我们的最佳管理能力，我们一定会限制管理规模，甚至是缩减管理规模。作为资产管理公司，最终没有人记得你管多少钱，最终都是记得你创造的业绩是多少，所以业绩记录长期业绩记录对个人和企业来说才是最重要的，这一点请大家放心。刚才有提到规模扩张之后收益率明显下降，我觉得看你怎么看这个问题。如果你按照今天的或者是截至过去一两周的成绩看，在过去的一年当中，我们的业绩确实是不尽如人意的，有高点的回撤还比较大，但是这实际上跟我们的管理规模没什么关系。我觉得这背后的主要原因是最近一年中国在美国和香港上市的公司跌了很多，这里面正好又是互联网相关公司多一点，而我们在这些公司上是有不少的持仓的。但其实一直以来我们就在这些公司有持仓，当然我们中间会根据基本面的变化做出一些适当的调整，并不是说一个公司就拿到底。如果看中概互联指数或者是港股的恒生科技指数，他们大概从高点都跌了70%左右，而我们的回撤可能远远低于这个数字，也是因为我们做了蛮多的有正面影响的调整。

当然对于我们过去一年的业绩下滑还是需要去总结和反思的，但也有一些是不易躲过的。我们自己测算过管理规模的合理上限——远远高于现在的管理规模，而且管理规模和所投资企业的市值应该成正比。大家如果把我们重点投资的企业市值去计算一下，可能就明白我们的规模对于他们的公司市值的占比，我们可能只占1%-2%甚至都不到的股份。我们以后要更加注重发行产品的时间选择，要避开市场的高点和市场情绪高亢的时候，尽量做到在低位或者次低位去募集资金，我觉得这样会给投资者带来更好的体验。

做到这一点也不容易，需要客户、渠道和我们有非常接近的价值观和市场共识。大家通过坦诚的沟通和共同经历的一些波动之后，才更容易建立好紧密的信任。有了信任之后，可能我们才能够实现在大家都恐慌焦虑的时候去募资、投资，在大家比较亢奋的时候，约束自己的募资冲动，甚至劝退一些投资者。过去的12-13个月的下跌，确实不符合很多投资者预期，让大家有些焦虑。但是经过更长的时间，你们就会知道景林在投资的选择上，长期来看非常谨慎，我们选择的绝大部分企业是非常靠谱的，这种短期的波动确实每隔两三年都会有这么一回。如果我们通过发行节奏的调整，让大家避开市场的短期高点，可能投资者的感受会好很多，这个是我能想到的方法。

不以年度为单位去看问题，有些好公司机会远大于风险

问： 你认为2022年的投资机会会出现在哪些板块?

高云程：我们不以年度为单位去看问题，景林不是每年去寻找新的板块，做板块轮动、做交易的公司。长期以来，我们更希望以企业的生命周期、经济周期和产业技术变革这些维度去寻找能够持续创造价值的公司。一个给社会提高效率、解决人们需求、提升满足感的产品和服务，才是消费者最终愿意付费的。所以这里我把它称为利他的企业，利他的企业最终才能让投资者受益。刚才我们提到新能源、人工智能和消费升级这些领域其实都有很多机会，这里面有一些公司已经构建了核心竞争优势，有一些公司是由于政策和疫情的短期影响，市场预期现在还很低，这些公司现在的机会我觉得远大于风险。比较好的投资时点，或者比较好的新资金进入的时点，可能在今年的一二季度，因为这是经济的底部，是市场预期的情绪的底部。大家都知道今年一季度开始，基金的发行也是一塌糊涂。往往从周期来看，是很好的逆向投资的时间点。而从前年的年底到去年的一季度，都是市场发行非常火热的时间，每次的规律都是这个样子，没有太多新鲜的事儿，但是产业的变化还是一直在的。最后一句话总结：景林的投资风格和方法论没有变，但是我们也会不断总结和精进，同时通过更均衡的配置，通过更好的区域平衡做到组合有更好的平衡感，这样子可能也能提高客户的体验，降低一些波动率。同时我们以后也会更谨慎地做出融资时间点的选择，或者说更逆向地做出融资时间点的选择，这也需要大家的信任跟认可。

今天我们就交流到这里，我强烈的感觉，最坏的时候、最恐慌的时候，在上个礼拜的前三天已经过去了。谢谢大家。

本文编选自微信公众号“聪明的投资者”;智通财经编辑：文文。