投资要点

　　证券行业2021 年总结：资本市场改革深化，整体稳中有进：1)证券行业业绩稳步增长，资本实力不断增强：2021 年全行业共计140 家证券公司实现营业收入5,024 亿元(同比+12.0%)，实现净利润1,911 亿元(同比+21.3%)。截至2021 年末，证券行业总资产10.59 万亿元(同比+19.1%)，净资产2.57 万亿元(同比+11.3%)，证券行业ROE 抬升至7.83%(较去年+0.56pct)，行业杠杆率为3.38(2020 年为3.13)。2)市场融资能力强化+市场活跃度提升：北交所成立、注册制改革稳步推进、多层次资本市场体系完善推动市场直接融资能力不断强化；2021 年沪深股票成交金额276 万亿元(同比+26.0%)，市场新增个人投资者2,231万人(同比+24.1%)，新增机构投资者5.23 万户(同比+41%)。3)行业收入结构持续均衡优化，投资、经纪为主要来源，财富管理转型已现成效：2021 年证券行业轻重资产业务收入占比均衡(轻资产51%，重资产业务49%)，轻资产业务中经纪业务收入同比+33.1%至1545 亿元。

　　4)头部券商收入来源趋于稳健，财富管理转型速度明显快于行业。我们选取净资产排名靠前的9 家头部券商作为代表公司分析，收入占比最高的是自营投资(占比27%/同比+10%)及经纪(24%/同比+22%)，而资管及利息净收入的同比增速更快(分别为+34%/+28%)。

　　2021 年头部券商财富管理转型加速，投资交易趋于稳健：1)2021 年中信、中金、国君、华泰、广发五家头部券商营业收入分别为765/410/428/379/343 亿元、归母净利润分别为231/108/150/133/109 亿元、ROE 分别为11.8%/13.8%/10.6%/9.6%/10.6% 、杠杆率分别为4.91/6.59/4.72/4.44/3.84；2)大财富管理条线：头部公司转型优势明显，如中金公司产品保有量同比+90%至3000 亿元，财富管理买方收费资产同比+180%至800 亿元。头部券商主动管理转型迅速，2021 年东方、广发的集合资管规模占比分别为69%/71%，而中金、中信的集合资管规模占比也超过了40%；3)投行业务：行业集中度高，龙头券商优势明显。

　　2021 年中信，中金，中信建投，海通，华泰投行业务收入位居前五。

　　这五家头部券商在2021 年IPO 募资规模，债券募资规模，再融资募资规模的合计市占率分别为53%，45%，59%；4)投资交易：场外衍生品快速发展，龙头券商深度受益。衍生品天然的高杠杆属性及其避险属性，有助于稳定证券公司ROE.场外衍生品业务市场集中度往往较高(互换CR5 保持在85%以上，期权CR5 保持在60%以上)。

　　上市券商一季报前瞻：市场波动震荡，看好龙头券商韧性。1)居民财富逐步迁移至金融市场，财富管理业务转型持续加速：我们预计2022Q1行业经纪业务净收入将同比+18.9%至373 亿元，行业资管业务收入将同比+42.6%至163 亿元。2)资本市场改革持续深化，投行业务将稳健发展：我们预计2022Q1 行业投行业务收入将同比+43.5%至173 亿元。3)融券快速发展推动资本中介业务提升，但指数表现不佳影响投资交易波动：我们预计2022Q1 行业利息净收入将同比+2.9%至148 亿元，2022Q1行业证券投资收益(含公允价值变动)将同比-15.0%至258 亿元。4)我们预计2022Q1 券商净利润将同比+10.4%至466 亿元，财富管理、投行及资管业务仍具有显著优势。我们重点推荐【东方财富】、【中信证券】

　　和【中金公司】(港股)。

　　风险提示： 1)市场活跃度下滑；2)宏观经济不及预期；3)证券行业创新政策不及预期；4)外围局势紧张影响行业。

（文章来源：东吴证券国际经纪）