核心观点

　　货币政策博弈将暂告一段落，疫情拐点、四月份政治局会议、美联储加息节奏、理财和外资行为等是后续的几大关注点。我们在过去一段时间建议小幅参与政策博弈，但见好就收，上周提醒做陡是相对确定的策略，均有较好的收效。降息落空、降准减半引发市场小幅回调，但考虑到疫情防控仍然艰巨，对实际经济的冲击远未消退，利率还不会有太大的上行空间。建议以三年期利率债为主，继续保持一定的杠杆。短端信用利差风险不大，但想象力已经不足，五年期高等级期限等利差尚可，相对资本债净值波动小，仍建议少量配置。资本债配置机会稍纵即逝，在趋势机会不明显清下，不建议追涨。

　　货币政策的能力与约束

　　首先，解决当前经济困局的关键毫无疑问是如何尽早平息疫情，恢复产业链良性运转和民众消费；其次，需要通过信贷、财政、再贷款等政策保市场主体活下来。再次，货币政策要有所作为，但简单的降准、降息更多是释放政策信号，实际“效能”(当然有帮助)不能夸大。更关键的是，当前货币政策面临的内外制约越来越明显。在上周的降准公告中央行已经指明：“一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。”总之，宏观形势复杂多变，货币政策需要在稳增长和内外均衡之间妥善抉择，这决定了发力的重点。

　　当前货币政策的发力方向与空间

　　第一，总量上，降准已经落地，但充裕不溢，后续着力保障信贷增长的稳定性。第二，价格上，MLF降息虽落空，但降成本工具不缺席，融资成本仍有望继续下行。其中，存款利率上限下调有助于降低银行负债成本，提升银行向实体让利积极性。第三，结构上，再贷款新工具投放+旧工具提额，直接撬动信贷投放和定向纾困。第四，除上述工具之外，央行还部署了推迟偿还月供、加强保交楼支持等，均直指疫情冲击中最薄弱环节，相比单纯宽货币更加对症。本轮政策组合宽信用取向更强，对债市的利好效果不足。

　　货币政策博弈暂时将告一段落，后续重点关注疫情拐点和政治局会议

　　第一，目前上海疫情形势仍严峻，全国多个城市进入静止状态，关注拐点。对经济而言，新增确诊拐点的出现还不足以带动增长预期全面回暖，毕竟人流限制不解除，消费、地产销售和供应链问题就持续存在。但疫情最悲观的阶段有望逐步过去，供应链堵点正在疏通，4-5月宽信用预期可能有所反复。第二，4月政治局会议召开在即，经济增长目标会否调整，稳增长政策如何发力是关键。地方专项债剩余额度下达，水利工程等项目及时开工，城市更新等扩大试点，房地产因城施策框架下的放松都存在可能性。此外，关注留抵退税为企业提供1.5万亿现金流。继续关注特别国债等可能性。

　　同时关注美债利率走势、理财与外资行为

　　对于美债来说，当前利率水平已经高出美联储预计的长期中性利率，且快速加息缩表下美国经济软着陆概率较低，美债继续大幅调整的空间已经不大。但仍有两个潜在的风险点，可能使得美债利率进一步超预期上行。一是美联储是否会上调中性利率预期。二是美联储缩表的影响。投资者行为方面，继续警惕理财与外资抛售。需要注意的是理财资金向存款和房地产的迁移规模，这两大流向会造成债市需求力量实质性减少。外资流出趋势相对明确，尽管从存量看外资还不是国内债市的主要定价力量，但个别时点的抛售压力仍有可能成为利空放大器。

　　风险提示：地产政策超预期，美联储收紧超预期。

（文章来源：华泰证券研究所）