社零：排除基数影响，2021 年社零增速缓中趋稳，2022 年1-2 月延续趋势，3月疫情扰动有所影响。据国家统计局，2021 年全年，社会消费品零售总额44.08万亿元，累计同比+12.5%，相对2019 年全年两年平均增速为4.0%，全年社零受阶段性疫情扰动，排除基数效应，整体增长缓中趋稳。2022 年3 月以来，全国多地疫情爆发，当月社零增速降至同比-3.5%。

　　行业：零售板块继续承压，社服板块营收增速继续回落、业绩承压。1)零售板块：

　　2021Q4 继续承压，营收同比-6.9%，盈利能力下滑，Q4 归母净利润率同比-7.1pct至-9.1%；2022Q1 收入同比-2.2%，但费用率优化下盈利能力有所改善。2)社服板块：2021Q4 起，营收增速继续回落，盈利能力受到影响。板块2021Q4 实现扣非归母净利润-17.9 亿元，2022Q1 年疫情扰动下趋势延续，行业扣非净利率同比-2.6pct 至3.4%(不含中免-6.2pct 至-13.9%)。

　　子版块：疫情持续扰动，龙头顺势而为。1)免税：中免2021 年年报符合快报，Q1 基本符合预期，盈利能力改善，短期疫情有所扰动但长期竞争力仍强；2)酒店龙头逆势展店，成长性及抗压能力凸显；3)景区出行景气仍低，龙头亦受影响，静待恢复；4)餐饮仍受疫情反复影响，A 股广州酒家表现稳健，港股龙头积极应对；5)线上企业，美团2021Q4 外卖业务超预期，2022Q1 韧性强，其余龙头表现分化；6)线下连锁中，2022Q1 起，超市经营环比有所改善。报告期内，各子行业龙头或多或少受到大环境干扰影响，但大部分积极应对，甚至逆势提速扩张；各子行业长期趋势未改，龙头既具成长性，同时疫情反复扰动下表现优于其余企业。

　　持仓分析：零售维持低配，社服持仓比重有所下降，个股持仓变动幅度相对明显。

　　1)据Wind，2021Q4/2022Q1 零售行业继续维持低配，社服持仓比重略有下降，分别占基金总持仓比重约为1.67%/1.40%，超配比例为0.78%/0.83%。2)个股方面持仓有所分化，从基金重仓持股占流通股比重口径来看，2022Q1 中国中免有所减持，美团、锦江酒店、首旅酒店有所增持，宋城演艺有所减持，九毛九获较大幅度增持。截止2022Q1，基金持有市值排名前三板块标的分别为美团、中国中免、爱美客。

　　投资建议：受疫情多地扰动，自3 月开始，国内消费、出行都有所影响；当前背景，我们预计疫情对经济、消费影响尚有一定时长：1)重点推荐美团。作为具备规模优势及效率壁垒的互联网龙头企业，前期各项指标运营良好，疫情期间经营韧性强，后续若疫情恢复、预计本地需求弹性较大，当前政策环境转好，重点推荐；2)强调恢复主线的配置价值。其中中免作为大市值龙头标的，当前估值性价比高、弹性大，在消费数据不好前提下，为恢复板块内最有可能短期数据实际边际改善的标的；酒店龙头攻守兼备，具备成长性及抗压性；若出行预期大幅改善，景区、餐饮龙头有望释放弹性；3)继续推荐超市板块龙头。其中永辉超市作为龙头长逻辑预期转好，短期同店指标有望持续印证，且疫情期间承担民生供应，指标优异，同时区域龙头有望随之打开估值空间；4)建议关注长期具备成长性，当前估值已处相对低位的优质龙头安克创新等标的。

　　风险提示：消费需求整体疲软或疫情再次小规模爆发；行业竞争加剧；龙头扩张不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大。

（文章来源：国盛证券）