1、巨子生物：重组胶原蛋白领军者，2021年收入15.5亿元、净利润8.3亿元、毛利率87%、净利率53%2020-2021年，收入11.9/15.5亿元，同比+24.4%/30.4%；归母净利润8.3/8.3亿元，同比+43.7%/0.2%；2021年毛利率87%，净利率53%。

　　产品：依托4种胶原蛋白，布局8个品牌105项SKU.覆盖皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大领域。

　　渠道： “医疗机构+大众消费者”双轨渠道。医疗端覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院及约300个连锁药房品牌；大众端覆盖线上DTC、电商自营部、化妆品连锁及连锁超市约2000家。2021年收入结构为线上直销41%+线下直销3%+经销商56%。

　　品牌：可复美占比58%+可丽金占比34%=合计92%。可复美：定位功效性护肤品/医用敷料(Ⅱ类)，SKU 30个，单价99-459元，天猫复购率43%，双十一为天猫医药敷料类目第一畅销品牌。可丽金：定位中高端功效性护肤品，SKU 60个，单价109-680元，略高于可复美，天猫复购率32%，中国专业皮肤护理产品第三畅销品牌。

　　2. 盈利能力强+ 技术壁垒深+ 赛道佳，乘“医” + “美”之东风。

　　特点一、盈利能力极强： 2021年毛利率87%，净利率53%。经销占比高达56%+主品牌复购率32%至43%+竞争格局佳等，销售费用率22.3%、管理费用率4.7%、研发费用率1.6%，均明显低于可比公司。

　　特点二、技术壁垒深厚：实控人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”。产业链纵深覆盖合成生物学技术(基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等)→端到端制造→产品商业化。

　　特点三、细分赛道靠前：胶原蛋白热门赛道排名TOP3，平均市占率10%。2021年在医用敷料、功效型护肤品和专业护肤品市场分别位列第2名、第3名、第2名，市占率9%/12%/11%。

　　、胶原蛋白：据沙利文数据，17-21年，中国胶原蛋白市场零售额规模增至288亿元，对应CAGR 31%。

　　其中动物源胶原蛋白179亿元(CAGR 22%)，占62%；重组胶原蛋白至108亿元(CAGR 63%)，占比38%。关注以下三大高增赛道：

　　1)医用敷料：迎“问题肌肤修护”+“医美术后修护”两大风口。问题肌肤修复如痤疮肌、晒伤肌、皮炎等；轻医美修复如热玛吉、玻尿酸注射后的舒缓愈合。据沙利文，17-21年，中国医用敷料零售规模259亿元(CAGR 40%)，其中胶原蛋白敷料占18.5%。

　　2)功效性护肤：胶原蛋白具有保湿、美白、滋养等功效。差异化、高附加值的生物护肤品被越来越多的消费者所接受。据沙利文，17-21年，中国胶原蛋白类功效性护肤品市场62亿元( CAGR 39%)，重组胶原类46亿元+动物源胶原类16亿元。

　　3)医美注射：胶原蛋白注射剂具备即时填充、自身修复(刺激胶原蛋白生成)、不易肿胀(吸水性低)、无丁达尔现象以及一定的美白功效(胶原蛋白呈乳白色非透明)等优势。据沙利文，17-21年，中国注射医美市场424亿元( CAGR 20%)，其中胶原蛋白医美注射产品27亿元，占比8.7%。21年锦波生物获批首款重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维医美产品——薇旖美。

　　2、行业评级：看好。建议关注：胶原蛋白领域优质企业—巨子生物、创尔生物、锦波生物、敷尔佳、华熙生物等。

　　1)创尔生物：21年收入2.4亿元，归母净利润0.3亿元。我国胶原贴敷料产品的开创者，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料。

　　2)锦波生物：21年收入2.3亿元，归母净利润0.6亿元，21年获批首款重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维医美产品。

　　3)敷尔佳： 20年收入15.9亿元，归母净利润6.5亿元。贴片类专业皮肤护理市占率21%，贴片医用敷料市占率26%，均位列第一。

　　4)华熙生物：21年收入49.5亿元，归母净利润7.8亿元。22年4月收购益而康生物51%股权，核心产品为胶原蛋白海绵和人工骨。

　　风险提示

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　　1、新锐崛起，国际品牌重视中国市场等导致的竞争加剧风险。

　　我国医用皮肤修复敷料、化妆品等行业正处于快速发展的阶段，较高的利润率水平、广阔的市场发展空间已吸引众多企业进入本行业，行业技术更新迭代加快。目前市场上修护类贴片面膜品牌众多，行业竞争有可能进一步加剧。

　　2、行业监管政策调整的风险。

　　公司主营业务涉及医疗器械，国家对医疗器械行业实行严格的分类管理和生产许可制度。如果未来国家产业政策、行业准入政策、监管规定以及相关标准发生对公司不利的变化，而公司不能在经营上及时调整以适应相关政策的变化，将会对公司的经营产生不利影响。

　　3、产品研发风险

　　胶原新产品研发面临研发周期长、研究成果难以产业化以及胶原新产品不能满足市场需求等风险。

　　4、产品质量控制等风险。

　　5、企业人才流失，战略失误等风险。

　　6、企业营销模式无法顺应市场变化的风险。

　　7、其他风险。

（文章来源：浙商证券）