我们根据公募基金新发申赎数据、私募基金仓位数据及陆股通买卖数据按照月度频率构建A 股活跃机构资金流指标，这一指标不仅与市场指数表现和成交有相关性，且能够一定程度反映近期对市场波动产生边际影响的资金来源。今年3 月市场活跃机构资金流指标快速转负，是2020 年迄今最低水平，不过依然高于2017-2019 年市场剧烈调整时期；结构上看，3 月的净流出主要来自于私募和北上资金，4 月下旬两类机构陆续呈现回流状态，资金流指标略有好转。

　　我们根据公募基金新发、申赎数据、私募基金仓位数据及陆股通买卖数据按照月度频率构建A 股活跃机构资金流指标。公开数据中“总成交额”能够反映股市的流动性，但缺乏结构性数据显示各类参与者的交易贡献，而股价的波动取决于边际资金的买卖成交，因此投资者最关心的问题无非是“给定时间间隔内谁在买&卖”，且“时间间隔”越短越好。我们在《A 股市场流动性热点跟踪20220121-A 股成交结构测算》中，曾经给出了半年度A 股的各类投资者成交结构拆分，但“半年度”的间隔显然不足以捕捉短期股价波动背后的资金变化，只能反映长期A 股投资者构成的演变趋势。本篇报告在综合考量各类市场参与者的持股规模、投资行为特征、数据可获得性等多方面情况，在一定基础假设的前提下，我们选取的活跃机构资金流包括公募(新发&申赎)、私募(调仓)和外资，以月度净资金流(即流入资金量-流出资金量)除以总资产规模，由此构建2017 年至今的月度市场流动性指标。我们暂时无法在板块内部、板块之间以及个股层面给出上述类似的机构资金流指标。

　　2017-2019 年，A 股市场机构资金流动性边际上主要取决于私募游资的调仓，流动性指标在正负范围内随市场指数涨跌而波动。

　　2017-2019 年公募机构尚未迎来新发基金热潮，外资也因A 股纳入MSCI 指数而刚刚启动加速入A 的节奏，A 股资金流边际上仍以私募机构的调仓为主导，我们定义的活跃机构流动性指标在此期间围绕0 随市场表现上下波动，均值为0.83%，最低值为-4.38%。流动性指标在2017 年4 月、2017 年11 月、2018年2 月、2019 年4 月显示市场出现了明显的流动性恶化，这四个阶段对应的活跃机构流动性指标分别为-4.38%、-3.89%、-3.49%和-4.01%；4 个阶段万得全A 指数平均累计跌幅为9.4%，最小跌幅为5.5%(20171110 至20171207)，最大跌幅为14.3%(20190422 至20190509)；4 个阶段全市场成交额平均累计减少达45.5%，最小减少幅度为38.4%(20171110-20171207)，最大减少53.1%(2018 年2 月)。从资金流构成来看，2017 年4 月、11 月以及2018年2 月主要来自于私募减仓，2019 年4 月外资的持股市值已经突破万亿达到了10497 亿元，因此2019 年4 月的净流出除了私募基金减仓之外，也有外资减持的贡献。

　　2020-2021 年，公募基金迎来新发热潮，存量基金也迎来明显净申购，A 股机构资金流动性有明显提升。

　　2020-2021 年公募机构成为市场边际上机构资金的主要来源，我们定义的活跃机构流动性指标在此期间的波动中枢较2017-2019 年有所提高，其均值为1.29%，最低值为-1.43%，仅4 个月为负值。流动性指标在2020 年3 月疫情爆发时触及这一阶段最低，2020 年3 月6 日-23 日万得全A 指数累计跌幅达14.9%，高于上述2017-2019 年4 个流动性恶化时的最大跌幅，但从资金流构成来看，尽管私募减仓和外资流出合计规模估算值达到了3021 亿元，但公募基金新发和申赎贡献了1961 亿元的流入，使得市场在机构层面的资金流恶化程度要弱于2017-2019 年，2020 年3 月的活跃机构流动性指标为-1.43%，明显好于2017-2019 年4 个恶化阶段，这一点也反映在了市场成交额上，2020年3 月6 日-23 日尽管跌幅市场成交额累计下滑28.3%，低于2017-2019 年的最小值。

　　2022 年至今公募基金新发和申赎显著萎缩，市场整体的边际成交重新回归到私募和外资。

　　公募基金新发规模自2 月迅速转冷，2-4 月累计发行权益类产品仅563 亿元，而去年12 月单月发行规模有977 亿元，目前这一状况仍未好转。公募资金流转弱使得市场的边际成交重新由私募和外资主导，在3 月和4 月A 股市场的剧烈调整中，私募仓位明显下滑，北向资金也出现了快速净流出的情况。我们定义的活跃机构资金流指标在3 月降至-1.87%，这是2019 年6 月以来的最低点，不过依然高于2017-2019 年的水平，说明机构资金流虽然转弱，但市场流动性并没有恶化到2017 年以来的极端水平。4 月，活跃机构流动性指标小幅反弹至-1.04%，显示市场资金面状况有所好转，私募减仓规模环比3 月有所降低，外资则恢复了净流入。从市场表现来看，万得全A 指数在2022 年3 月1 日-4 月26 日的累计跌幅达到21.61%，高于2017 年以来历史流动性恶化的任一阶段，但市场成交额累计下滑幅度为15.0%，小于上述极端时期成交额下滑的幅度，说明市场整体流动性要好于2017 年以来的若干底部时期。

　　风险因素：1)海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期；2)公募基金发行受市场震荡影响转冷；3)公募基金赎回超预期；4)活跃机构流动性指标仅反映市场整体的资金流状况，不能体现公募资金流在板块之间的切换行为。

（文章来源：中信证券）