原标题：中性货币政策下的中性市场

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文/沧海一土狗

ps：3900字

引子

3月份，债市经历了一波小反弹，与十年国债相比，十年国开债收益率的变动幅度更大。

以十年国开债的估值为例，它从2月18日最高的3.7687%一路下行至3月31日的低点3.5672%，下行了20bp，属于一波幅度较大的反弹（这么大的变动还包含换券的因素）。

站在3月31日的节点往后看，我们不免会有一种错觉，收益率还能往下走那么10bp。

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理由看起来很扎实：

1、三月资金面保持宽松，跨季十分轻松，四月份央行也缺乏收紧的手段；

2、中美利差足够宽，国内债市对美国长债收益率攀升的反应趋于钝化；

3、国内的经济增长和通胀不足为虑，二季度会形成阶段性的高点；

当十年国开收益率下行到3.56%一线时，投资者很容易认为，这3个论断是市场共识，市场正在反映这种预期。事实的真相是，一波20bp的长端收益率下行，足以给投资者设定一个带锚定效果的观察视角——戴一面透镜，扭曲他们对未来的展望。

如何避免这种情况呢？我们可以做更长时间的回顾，最好同时包括收益率向上和向下的波动，并挖掘出背后的主要矛盾。恰好一季度的债券市场符合这个特征，足以帮我们完成这个任务。

资金面过山车的一月

一月上半月，资金面继续延续2020年底的宽松，一年国股存单的利率持续下行。

这一波一年国股存单利率的下行开始于2020年11月30日，央行在11月底意外做了2000亿MLF，当年12月15日，央行又追加了9500亿MLF。临近年末，一年国股存单利率已经下行到了3%附近。