文 | 邵宇 陈达飞

编辑|苏琦

要理解美联储的行为，需要联系所处的时代背景，包括但不限于：政治-意识形态、主流经济思想、宏观经济环境、金融风险，还需要考虑部门间的协同，尤其是和财政部和总统经济顾问委员会（CEA）。

美联储货币政策框架演变

美联储的货币政策目标常被表述为“双重任务”——充分就业和物价稳定。实际上，联邦储备法案一直在修订。不同时期，货币政策的重心不同，而这又决定了货币政策规则的差异。

建立初期，美联储的主要任务是向货币市场提供流动性，同时防止投机性需求。其提供流动性的依据是“真实票据”，常用加息的方式应对股市泡沫。20世纪20年代，斯特朗担任纽约联储主席，其主要任务是冲销黄金流入和流出。这类似于中国央行在外汇储备快速增长时期的操作。随着一战的爆发，“用非常低的利率来促进全面就业，已经成为一个政治目标”。罗斯福新政、大萧条 和二战都强化了这一任务。从1937年到1951年3月财政部与美联储就撤回支持国债价格政策达成协议之前，美联储实施的是支持长期国债价格的政策。2.5%是（25年期）长期国债目标利率上限。

1946年充分就业法案首次赋予美联储追求物价稳定、充分就业、经济增长和稳定汇率的目标。但其能够独立自主的追求这些目标，还要到1951年3月签订的《美联储-财政部协议》。美联储迎来“独立日”，从控制长期利率和维持国债价格的“政治任务”中解脱出来。1978年《汉弗莱-霍金斯法案》重新表述了美联储的货币政策目标：“联邦储备系统的董事会和联邦公开市场委员会应保持长期增长的货币和信贷总量，以有效促进最大充分地就业，稳定的价格和温和的长期利率等目标的实现”。所以，美联储的三大政策目标是：物价稳定、最大可能就业（早期的表述为“充分就业”）和合意的长期利率。

图1：美联储货币政策立场与经济周期

数据：McLeay & Tenreyro，2019， NBER，CEIC，东方证券

1979年，沃尔克就任美联储主席，将低通胀设为首要目标。格林斯潘继承了沃尔克的衣钵。2008年金融危机之后，鉴于量化宽松政策在初期的效果并不理想，2011年参议院本计划将“寻求最低失业”废除，但最终并未实施。所以，今日的美联储还是“三条腿走路”，只是通胀目标改成了“平均通胀目标”。

美联储货币政策规则可分为两类：第一类是“扩张-紧缩”交替，或相机抉择的货币政策，通过总需求管理，以实现充分就业为主要目标。其理论基础是凯恩斯主义，认为通胀是非货币现象，源于“真实冲击”。操作上，以菲利普斯曲线的为指导。此类货币政策具有内在的通胀倾向，因为紧缩是一种“政治不正确”。根据菲利普斯曲线，降低通胀的唯一路径，只有增加失业。所以，“扩张-紧缩”的货币政策是顺周期的。