机制：地产总量的传导

　　2011-2012年：

　　地产：2011年11月央行降准开启宽松，2012年2月地产销售增速见底，2012年7月地产销售增速转正；

　　地产链：东方雨虹股价底部为2012年4月，其收入增速自2012Q1开始企稳，业绩增速2季度后持续提升，对应其股价后续趋势向上；伟星新材股价底部在2012年7月左右，地产销售增速转正且公司Q3开始收入业绩均开始改善；北新建材股价底部与伟星类似同样为地产销售增速转正的2012年6月左右。

　　2013-2015年：

　　地产：2014年5月央5条政策出台，2014年7月地产销售增速开始触底，并于2015年4月地产增速转正，2015年9月开始地产竣工及新开工数据开始改善。

　　地产链：2014年5月开始家装建材龙头随着地产销售数据触底及社融等数据改善而震荡。东方雨虹和伟星新材股价底部是2016年2月，对应剔除基数影响后，基本面显著改善的时点，但本轮的底部拐点更晚于地产销售转正。北新建材这轮股价受到资产重组的扰动，不具备参考性。

　　地产：2018年10月政治局会议召开，此后地产销售增速止跌震荡，2019年7月地产销售增速转正，2020年疫情之后宽松再次强化，随后销售开工均表现较好。

　　2018-2020年：

　　本轮地产销售、竣工、新开工时滞较小，或与资金的扰动有关。

　　地产链：本轮龙头公司，2018年10月地产销售增速开始触底，我们看到伟星新材、东方雨虹股价率先在2019年初见底，对应其基本面一直比较强势；兔宝宝、北新建材则基本面压力依然较大而继续回调；2019年7月地产销售增速转正，且伴随着兔宝宝、北新基本面的改善，股价开始出现见底上行。

　　地产政策明确的转向之后，大多会经过1-2个季度左右后向地产的基本面传导。

　　对于家装建材，因为产业链需求的传导时滞，其基本面企稳则是在地产销售企稳的2-3个季度之后基本面的传导

　　化繁为简，影响家装股价拐点和表现的因素主要为：地产销售及企业基本面表现，同时满足地产销售见底和企业基本面见底，股价即见拐点，否则往往都是反弹。

　　地产销售是对地产链标的是否可以重仓的最重要指标，销售增速确认见底后(不需要转正)，往往通过判断企业基本面的底部来确认股价的底部(可通过高频数据的跟踪和逻辑推演来预判)。

　　我们认为当前时点这两个条件似乎都已具备。

　　股价的传导

　　本轮基本面和股价拐点或更早出现

　　资金面风险驱动B端企业主动收缩。去年在地产整体环境不容乐观的大背景下，B端企业呈现更大压力，且部分龙头公司连续两个季度表现甚至弱于行业，源于一方面地产政策持续偏紧，各类风险事件频出，行业融资能力大幅回落，即使有保竣工的压力，大量的在建地产项目停缓建仍较为严重；同时B端企业为了控制风险，主动收缩与地产大B的合作业务量。

　　资金面一旦缓解将带来在建加速，地产链基本面会同步改善。从下表可以看到去年3季度以来，除雨虹表现较为突出外，其余B端企业不论开工端还是竣工端企业，均同步出现较大回落，显示资金影响大于传导影响。C端后端企业收入增速波动显著弱于B端，且差值逐季扩大，除传导因素外，也进一步反映了资金面对本轮影响之大。所以，我们判断一旦资金面改善，在建加速会直接同步带来产业链企业基本面改善，而不会出现前几轮的显著滞后。

　　地产政策在持续强化

　　2021年10月中旬以来，监管层开始全方位关注“房地产风险”，金融领域监管多次表态，维护房地产市场健康发展和良性循环，“政策底”或已确立；此后部分城市因城施策执行，限购等地方政策也开始放松；2022 年5 月15 日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，提出首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限LPR 减20BP，随着产业政策适度放松等继续执行，或存在更大的下降空间。

　　地产销售企稳回升可期

　　对于资金改善，无论是个人住房贷款、企业贷款抑或是信托的渠道，目前来看核心依然需要等待地产销售的企稳，进而促进购房需求及企业融资需求。

　　地产销售企稳回升可期。从产业政策看，当前全国约60多个城市“严格”执行限购政策，不同城市限购的政策与强度有所差异，如限购区域范围、限购套数、二手房是否纳入、非本市户籍家庭个税/社保年限、仅针对非本市户籍限购等；此外经济日报提出，在保证资金安全前提下，预售资金优化监管也是必要措施。从房贷利率角度看，过往利率同比拐点领先销售同比拐点1-2个季度，其他政策的配合也影响传导时滞的长短。近期从高频的30大中城市情况看，同比降幅在收窄，环比改善较为明显。预计全局需求同比底部或在Q3左右。

　　本轮基本面和股价拐点或更早出现

　　综上，本轮影响家装建材行业需求除地产链的传导机制外，短期还有疫情扰动和资金面影响。我们建立在地产销售在6月开始逐步企稳，Q4转正的基础上，对家装建材各子行业需求进行了节奏上的判断：

　　1、半年维度，与过往时滞不同，资金敏感的B端(特别是竣工端)有望快速跟随地产销售改善而出现更大的边际回升。

　　2、中期维度，地产链的需求传导依然存在，但考虑到今年疫情的扰动、资金的影响是的需求先于传导变差，因此明年需求同比或可持稳甚至增长。

　　企业的α已经实现了对β的对冲

　　从Q1收入增速可以发现部分企业已经企稳回升，高频跟踪来看即使在疫情影响下，不少企业边际也有小幅改善，这与年初以来地产销售加速下行并不匹配，是什么原因呢？一方面是前文中提到的资金影响下主动收缩使得企业提前先变差了，更重要的是主导企业在认识到地产中期的不确定性后，几乎都在积极调整自身的渠道结构从地产大B转向非房小B和C，并已经取得一定成效。

　　同时我们也发现，地产新房中期可能不会像前几轮周期般在强刺激下再创新高，甚至可能仍将有所回落，但这并不代表主导家装建材企业的需求就一定萎缩，事实上如果企业能够较好较快的进行渠道结构调整，有效市场甚至可能是增加的。

　　此外，龙头企业的品类外延也有效的抵御了单品类受到的冲击，特别是当多品类能够真正降低渠道成本，产生协同作用的时候。

　　盈利预测与估值表

　　短期我们认为地产链标的基本面底部已经明朗，在地产销售见底回升趋势下，股价拐点也将出现。中长期看本轮贝塔的修复可能会偏弱，因此企业自身的成长性更为重要，因此走向集中(包括渠道改革)与品类延伸是配置的核心落脚点，配置思路有两个，更为确定的成长(雨虹、三棵树、坚朗、伟星)和更具性价比的低估值(北新、兔宝宝)，地产链其他标的也将受益。

　　风险提示

　　地产销售增速持续低预期；

　　原材料价格继续大幅上行。

（文章来源：长江证券）