回顾与展望：下半年盈利拐点是市场拐点和风格拐点的锚。上半年市场表现与我们春季策略中的判断一致，即盈利回落主导市场，同时内外部因素压制市场风险偏好，价值板块相对成长占优。展望下半年，信用继续回升下盈利拐点出现是市场主线；以盈利拐点为锚，市场拐点和风格拐点也将出现，在盈利筑底与盈利上行两个阶段呈现不同的走势和风格。

　　下半年市场主线：信用回升下盈利拐点出现。(1)确定的是信用上和盈利拐点9月左右出现：其一，工业企业高库存、疫情好转、政策发力使下半年去库存确定性强；其二，历史上库存平均领先盈利5个月，预计盈利拐点在9月左右出现；其三，疫情缓和下信用从G端向 B、C端引领，下半年信用持续回升。(2)盈利拐点带来市场趋势和风格的拐点：历史复盘来看，其一，信用上且盈利筑底期，市场趋势偏震荡；行业风格偏价值，重概率，需求韧性、需求逆流而上与产业周期独立的行业偏强。其二，信用上且盈利上行期，市场趋势偏强；行业风格转向成长，重赔率，机构偏好、盈利弹性高与产业周期独立的行业偏强。(3)展望下半年：三季度市场仍震荡筑底，行业配置以G端的基建、汽车、军工、资源品等为主；四季度可能震荡上行，配置转向赛道股和高成长方向。

　　下半年市场趋势：从筑底到上行，熊转牛的拐点。(1)盈利测算：二季度盈利见底。自上而下测算二至四季度全A非金融企业盈利累计同比增速分别为-16.8%、-12.1%、-0.2%，自下而上测算分别为-7.4%、-4.8%、1.6%。(2)资金面：微观资金下半年将边际改善。下半年汇率贬值和通胀压力较小，保增长使国内宏观流动性维持相对宽松。微观资金面将边际改善，主要是新基金发行和融资等情绪资金有望回暖，外资流入有限；全面注册制可能加大资金压力。(3)估值与情绪：中小盘估值相对占优，情绪指标处于历史低位；外部流动性收缩及地缘冲突等使主要的压制风险偏好因素，国内重要会议落地后有望明显提升市场情绪。

　　行业配置：稳定到成长，风格的拐点。建议关注G端需求的基建、汽车以及军工，赛道和高成长方向的电新、消费、电子以及独立产业周期的TMT等。(1)盈利筑底期间，基建和汽车板块的G端需求有较强支撑；军工在市场盈利下行期表现较好，装备升级、地缘冲突下需求韧性较强。(2)盈利上行期间，机构偏好的电新、消费、电子等成长赛道相对偏强，其中锂电、半导体设备、材料等盈利弹性较高。(3)历史复盘来看，政策反转将使得TMT行业估值大概率修复；景气上，传媒、计算机受益于政策放松和国产化，通信和电子受益于新一轮数字设备和产品需求上升。

　　下半年主题推荐：关注数字经济、国企改革、元宇宙。下半年稳增长政策进一步落实，国家战略导向+经济带动作用较大的方向有机会。推荐关注数字经济、国企改革和元宇宙三个方向，具体逻辑和个股组合见正文。

　　风险提示：疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

（文章来源：东北证券研究所）