原标题：权衡提升金融机构稳健水平和强监管带来的市场配置效率下降间的关系

内容提要

文章介绍了美国债券回购市场的基本结构、主要参与者以及部分法律框架，总结了回购市场存在的主要结构性缺陷和监管机构针对该市场采取的各类改革举措，并分析了其对美元资金和债券市场流动性的影响，认为监管机构需要权衡提升金融机构稳健水平和强监管带来的市场配置效率下降之间的关系。

回购协议（Repurchase Agreements，简称Repo）是一种质押融资或融券协议，协议一方卖出证券予另一方，并同时允诺在未来一段时间后以约定价格购回该证券。从经济行为看，债券回购类似于债券作为抵押的贷款，主要形式是以债券质押融入资金，也可以用于融入债券进而做空、对冲或支持做市商的做市活动。债券回购对于美国金融市场的重要性不言而喻，据美联储统计，近几年回购存量余额一直稳定在5万亿~8万亿美元。

一、美国回购市场主要分类

回购是一种质押融资（券）行为，卖出和买回债券的价差反映融资的成本。回购通常要求超额质押（即债券价值大于融资金额），以对本金进行保护，质押的超额价值称为折扣（haircut），债券质量越高折扣率越低。回购用于融券时，融券方（出资方）要融入特定债券具有被动性，通常其资金回报（如1%）低于一般质押物回购（下文所说的三方回购，如3%），此类质押债券被称为特殊的（special），融券的资金回报与一般回购差距（如2%）越大，债券越特殊，表明债券在市场上越稀缺，做空该券的力量可能越强。

图1 回购交易（双边回购）结构

按结算渠道划分，回购可分为三方回购和双边回购：

三方回购由中央托管机构作为第三方管理质押物，回购双方仅确定金额、价格和期限。质押物主要是国债、住房抵押贷款支持证券（Agency MBS）等一般担保品（General collateral，GC），因此也称为GC回购。三方回购可细分为传统三方（Traditional tri-party）回购和GCF回购。传统三方回购由纽约梅隆银行担任三方托管机构，其交易量在回购市场中占比最大。GCF回购由固定收益清算公司（FICC）担任第三方托管机构和中央对手方负责净额清算。1998年，FICC为了提高其会员（主要是债券做市商）回购交易的效率，引入了GCF回购（如图2）。该模式下，由经纪商（Interdealer broker，例如ICAP）撮合做市商达成交易，交易双方匿名并统一面对FICC清算，FICC作为中央对手方降低交易对手风险的前提下，还可以提供净额清算，在日内进一步降低资金和质押物的占用。该模式已成为主流债券做市商之间互相调节资金的重要渠道。