作者系富达国际大中华区公司治理及可持续投资总监王芳

　　ESG评级可能是当今金融行业中被最少审视、但却最有影响力的角色，它决定了ESG基金在被动投资中的持有情况，同时也为主动投资者提供了路径。随着ESG基金规模增长超过数万亿美元，它承载着投资者为更美好世界进行投资的强烈愿望，因此，现在是时候对ESG评级这一ESG投资的基础，进行一番梳理和剖析。

问题一：ESG评级能包罗万象吗？

　　标准普尔将特斯拉从其标普500 ESG指数中剔除的消息，引发了关于优秀的ESG公司意味着什么的新一轮争论。特斯拉的支持者认为，鉴于电动汽车在绿色运输行业中公认的作用，标准普尔的决定是无稽之谈。反对者则指出，特斯拉在自身生产设施环保化方面缺乏努力，其供应链中存在大量的可持续发展问题，包括在那些环境和社会面临严峻挑战的国家进行采矿活动，还有在就业雇佣、产品安全以及公司治理等众多领域的批评。

　　特斯拉董事会成员、全球最大养老基金日本政府养老投资基金(GPIF)前首席投资者官水野先生在推特上表示：“目前的评级往往过分重视减少负面影响而忽视了积极影响。”他的推文为我们找到问题的根源所在提供了一定帮助，因为它自然地引出了一个问题，即“什么才是正面和负面因素之间正确的权重平衡？”

　　想象一下一家生产救生药物的制药公司，但它在实验室和生产线上的安全措施极为不负责任，经常导致员工中毒和死亡。那么在此情况下，ESG评级应该对救生药物公司的积极影响打多少分，对其杀害生命的操作打多少分？这几乎是一个无法回答的问题。

　　但好消息是，这也是一个不必要回答的问题。因为ESG评级不能、也不应该试图包罗万象。在这里，至少需要有两个不同的评级体系，分别反映一个公司的正面影响和负外部性。试图在一个评级框架中，同时反映出正面和负面因素，不仅会产生上述荒谬的问题，而且会稀释最终评级的信息价值，因为正面和负面因素不可避免地会相互抵消。

　　下面请让我用富达自有的可持续发展研究框架为例，说明上述情况在实践中情况如何。为了捕捉一家公司的正面影响，这通常是与它的产品和服务相关的，我们创建了可持续发展目标(SDG)评级，该评级运用联合国可持续发展目标框架，来鉴别和评估那些在应对如气候变化在内的全球最大挑战中，被认为发挥重要作用的公司。在我们的框架中，特斯拉的可持续发展目标得分为100%，因为其100%的收入来自于电动汽车和太阳能的销售，而电动汽车被广泛认为是实现绿色交通的途径。另一方面，我们自有的ESG评级侧重于评估一家公司如何管理其对环境产生的负外部性，以及如何在整个价值链中照顾到主要利益相关方。就特斯拉而言，由于对其运营碳足迹、供应链、员工和产品安全的担忧，它目前在我们的框架中得到的评级为一般。

　　由于这两项不同的评级系统为一家公司的可持续发展提供了完全不同的角度，投资者可以根据他们的投资目标进行采用。如果目标是将资本配置到生产那些我们在向更可持续经济转型过程中所需的产品和服务，那么应该以可持续发展目标评级为驱动因素。如果投资者对产品或服务没有偏好，但想确保他们只投资于那些以对环境和社会负责任的方式开展业务的公司，无论其从事何种业务，那么就应该以ESG评级为主。当然，这两种评级可以同时使用，针对某些影响而采用可持续发展目标评级，同时通过设定ESG评级的阈值来维持最低的ESG标准。

问题二：数据能代替分析吗？

　　目前的评级框架，要么是使用量化模型，要么是可以称为“量化”的模型，即通过公式化的定性叠加的量化模型。这两种方法基本上都是由数据驱动的，但数据并不等于分析。为了评估一家公司的ESG资质，我们需要在其业务背景下对数据加以理解。以排放管理为例，假设有两家石油化工公司，公司All About Money(AAM)的碳排强度出现逐年下降，而公司Love Planet(LP)的碳排强度则呈上升趋势。那么目前的评级可能会更有利于公司AAM.然而，顾名思义，公司AAM对环境并不关心。其整体碳排强度的下降，是因为它排放量最大的工厂在今年大部分时间里都处于停产状态，但预计很快就会恢复正常。相反，虽然LP公司的碳排强度在今年有所上升，这主要是因为碳密集型产品在其产品结构中所占的比重更大，但公司管理层一直致力于对负排放技术的投资，并改造生产线以提高排放效率。所有这些措施都应会大大改善公司在未来的排放状况。那在这两家公司中，哪一个应该享有更高的评级，并得到ESG基金的支持？

　　当涉及到公司治理相关分析时，出现将数据等同于分析的问题就更加明显了。根据目前许多评级方法，拥有更多独立董事的公司是好的，拥有一名控股股东的公司不是十分理想。在这里无需公司治理专业人士就能够发现，这种过于简化的世界观与现实情况相差甚远。董事会的有效性更多取决于独立董事的质量，而非数量。如果控股股东被证实拥有职业操守，并且其利益与大众投资者保持一致，那么他/她可以成为公司治理的最佳保障。

　　目前的评级倾向于采用公式化的方法，其背后是有很多可以理解的原因。最大的好处就是它具有可规模化的扩展性。根据定义，针对公司的具体分析是不具备规模化扩展性的。而且还需要对一家公司的业务进行深入了解，了解其背后的人员、发展历史，以及对未来的计划。在对当前评级进行叠加定性分析的ESG专员中，往往缺乏这一层次的基本洞察，而这一情况在纯量化模型中则完全不存在。

　　我们发现自己在这方面是幸运的，因为作为一家基于自下而上基本面研究的投资机构，我们有一支庞大且经验丰富的分析师团队，他们已经跟踪公司多年，有些甚至几十年，他们对ESG信息的理解拥有较强的基本洞察能力，并能够将其转化为有意义的ESG见解。当然，他们需要接受ESG相关培训，他们的工作流程和薪酬结构也需要做出调整，以反映他们工作范畴的持续变化。鉴于是公司核心组成部门工作方式的重大改变，因此要做到这一切并不容易。但这样同时也会带来很多益处。除了基于公司披露的ESG信息而形成的基本洞察外，我们的分析师还定期与公司管理层会面，这样他们不仅能更好地了解公司在过去做了什么，还包括它计划在未来做些什么，这与通过管理层会议来了解公司在财务和运营方面的信息如出一辙。在ESG领域，由于与财务报告相比，ESG信息的披露和标准化仅处于起步阶段，因此定期沟通则更加关键。在某些ESG信息披露不足的市场，与管理层的会面是了解公司在ESG问题上的想法，以及采取何种应对方式的唯一途径。

　　如果ESG投资是将资本分配给ESG表现更好或正在改善的公司，那么它的有效性将与实际脱节。数据只是成分，需要高质量的分析，才能把它们转变成为真正的洞见。

问题三：加权平均是汇总E、S、G评分的正确方式吗？

　　当前的评级中，将E、S和G汇总为一个总体ESG评级的常用方法是，为E、S和G每一支柱的分数分配一定权重，然后简单地对它们进行加权平均。这种平均法在ESG图谱两端比较奏效，高ESG评分通常能够恰当地反映一家公司的ESG状况，因为该公司可能在E、S、G全部支柱上都做得很好，而ESG评级差的公司可能在这三个方面都做得很差。然而，对于大部分介于两者之间的公司来说，总体ESG评级可能会具有误导性。例如，如果一家在环境方面表现糟糕的公司，被其高于平均水平的社会和公司治理表现得分所掩盖，那么它仍然可以被挑选进入ESG基金。

　　这种方法的另一个概念性问题是，它假设公司治理，即ESG中的G，与E和S处于同一维度。在我们看来，情况并非如此。E和S是关于负外部性，也就是目前没有被投资者充分定价的、一家公司对环境和社会的负面影响。另一方面，公司治理是关于决策者的质量，以及监督决策者的系统性制衡，这种制衡使得他们更有可能做出符合公司利益的决定。因此，良好的公司治理是其他一切的基础，包括公司的环境和社会表现，以及其财务和运营表现。对于在环境和社会问题上面临严峻挑战的公司来说，强有力的公司治理则尤为重要。然而，正是这些公司，往往在G方面的权重较小。因为基于平均法，E、S、G三项权重相加需要达到100%，而对于这些公司来说，E和S往往占据了大部分权重。

问题四：相对评分是否符合目标？

　　对于ESG评级，有两种类型的计分方法，即绝对计分和相对计分。相对计分在本质上是一种排名，是目前许多评级所采用的方法。相对计分法有几个问题：首先，它没有透露任何关于一家公司在ESG方面的表现如何，除了它在一个经常被质疑的“同业群体 ”中的相对地位之外。一家在ESG绝对值上非常差的公司，如果它的表现稍好于那些比它更糟糕的同类型公司，那么它仍有可能得到最高评级；第二个问题是发生在当评级变化时，尚不清楚这是由于公司的行为、还是由于同行平均水平发生了变化，而后者可能是由于有新增公司或此前的公司被重新归类到另一组别而导致的变化。对于那些依靠这些评级提供信息，以对公司进行投资和沟通的投资者来说，这不是很有帮助。最后，行业相对计分，使投资组合层面的汇总变得毫无意义。想象一下两个投资组合。Best Coal投资组合只投资于一流的煤矿公司，而Ok Bank投资组合则投资于金融行业的普通公司。如果ESG评级是相对于行业而言的，那么Ok Bank投资组合的评级可能会低于Best Coal.对于不熟悉评级方法的普通投资者来说， Best Coal投资组合看起来是一只更好的ESG基金。同样，对于那些依靠基金ESG评级来指导其基金选择决策的投资者来说，这也不是很有帮助。

　　这些是我们在设计可持续发展研究框架时，反复思考的一些关键问题。我希望，这些能够在我们的投资同行开启ESG整合之旅时，为他们提供一些思考和启发。也许他们中有一些人，至少是那些与我们投资风格相似的人，会得出与我们相同的结论，即高质量的ESG研究是ESG有效投资的基础，资产管理人对待ESG研究的态度，应该像对基本面研究一样。

（文章来源：21世纪经济报道）