钱都去哪了？——从MV=PY 说起。尽管今年1-5 月份新增人民币贷款近11 万亿，但整体信贷质量较为一般。通过费雪方程式分析可知：Y 方面，11 万亿信贷(M)真正转换成实际产出(Y)的比例偏低，约3-4 万亿是通过对公短贷+票据转贴的虚增冲量资金，进入实体企业的信贷资金仅为7-8 万亿。V 方面，供需矛盾加大导致贷款利率出现较大幅度下行，不排除一些企业将信贷资金用于购买银行金融资产进行套利。市场风险偏好下降，居民加杠杆能力弱化，企业经营开始由利润最大化向风险最小化切换，微观经济主体的贮藏性货币需求提升，而交易性货币需求下滑。受此影响，货币流通速度下滑，货币政策传导不畅，资金预计在银行体系形成“堰塞湖”。P 方面，受俄乌冲突、抗击疫情导致供应链受阻等因素影响，全球大宗商品价格出现大幅上涨，导致企业生产成本增加，部分信贷资金会因为价格上涨而被消耗。

　　预计2022 年新增人民币贷款21.5-22 万亿，考虑专项债提前发行情形下新增社融35 万亿左右，增速11%。随着经济逐步复苏、政策督导力度加大以及信贷利率下降有助于激发微观主体融资需求，信贷景气度将逐步恢复，预计6 月份新增人民币贷款在2.6 万亿以上，新增社融或超过5 万亿，增速11.8%。全年预计新增人民币贷款维持在21.5-22 万亿，其中政策性银行和国有大行将发挥更大的“头雁效应”，主要投向为大基建和能源保供领域，涉房类贷款投放依然偏弱，零售非按揭有望进一步恢复。考虑到今年专项债发行明显前置，不排除下半年会提前下达2023 年专项债额度，预计维持在1.5-2 万亿之间，则2022 年新增社融有望维持在35 万亿左右，增速提升至11%左右，为全年最高点。若下半年不再新增专项债额度，全年新增社融33-34 万亿，增速10.55%左右，6 月或为全年社融增速高点。

　　下半年零售贷款利率降幅高于对公贷款。随着对公贷款景气度进一步恢复，有助于缓解定价下行压力，因部分期限存贷利差倒挂而引发的资金套利行为将得到有效抑制。但中小行或仍将面临结构性资产荒压力，在特定领域、行业、区域信贷供需矛盾依然存在，即下半年对公贷款利率或仍有所承压，但降幅较上半年边际放缓。对于零售贷款而言，综合考虑居民债务负担、按揭利率实际执行水平以及稳定房地产市场销售等因素，预计新发放按揭贷款利率仍有50-100bp 下行空间，在因城施策框架下，前期部分按揭贷款利率偏高的热点城市，以及三四线城市均有望大幅下行。在按揭贷款定价调整过程中，受市场化供求力量驱动下的利率点差调整幅度会相对更大，预计后续5Y-LPR 报价仍存10-15bp 下调空间。

　　定量测算：贷债EVA 比价效应下的银行债券配置。通过近10 年的数据复盘发现，当债券资产性价比相较于非按揭贷款上升时，银行会适度加大对债券资产配置力度。敏感性测算结果显示：在按揭利率继续下行50bp，非按揭贷款加权平均利率下降约23bp 情景下，2022 年银行对于利率债的增配幅度提升约30%，增配规模提升约1 万亿，即因贷债性价比背离而激发的银行债券投资需求，会起到利率“稳定器”的作用，特别是当债券利率上行到关键点位，会进一步激发银行配置需求，在该点位会对利率形成一定“阻尼效应”。 对于不同类型银行而言，贷债的量价“跷跷板”效应存在一定差异。国有大行资产负债摆布更加稳健，且在下半年要承担较强的稳信贷任务，资产负债结构调整的政策时滞相对更长。对于股份制银行以及城农商行而言，依然面临一定结构性资产荒压力，且这类银行政策响应更为灵活，可能会适度向债券资产倾斜。

　　风险提示：信贷投放景气度延续性不强，美联储出现超预期加息。

（文章来源：光大证券）