核心观点

　　1、哔哩哔哩在港股双重上市已经获批，预计10月3日生效。B站是目前少有的较早港股二次上市后、再转为双重上市的中概互联网公司，建议后续关注是否能顺利纳入港股通。

　　2、B站到哪个阶段了？“价值=用户规模×每用户价值” 是内容社区成长的核心公式。从用户规模来看，B站仍是成长速度最快的内容社区之一，用户有效性的相对下滑并未威胁到规模的成长趋势。

　　3、B站模式：核心是“UP主&用户社区”。不同于其他内容平台，B站UP主是内容与用户关系的重要来源，也形成了B站独特的“社区”参与感。UP主与用户之间交互密切；UP主与平台管理方更像是共同“经营”B站社区的合作方，管理方充分认可UP主的重要性，随着UP主人数持续增加，管理方也追加投入，UP主的活跃也串联了整个平台各方。

　　4、天花板：UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板。B站与YouTube在内容来源、题材、时长上都具备相似性，而YouTube极高的用户规模天花板提示了UGC较强的适应性，用户的规模化与UGC的丰富化可形成正循环。

　　5、增量来源：核心策略可以归纳为 “吸引‘新一代’，维持中青年，拓展‘35+’”，而各分区之间重建“均衡”格局的过程，也将带动相关流量的增长和“出圈”；当前来看，知识区、三农题材、综艺已有较强的“出圈”代表性。

　　6、商业化：关注Q2新游表现，持续布局下，业绩有望逐步改善；广告业务依托内容营销的特色模式，仍然有较高的增速预期；直播业务由头部UP支持，关注虚拟主播动向。

　　投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为230/295/366亿元，经调整归母净利润分别为-66/-51/-16亿元，对应利润率分别为-29%/-17%/-4%。

　　估值：考虑到各项业务仍在高速增长及提升利润的阶段，我们对公司不同业务进行拆分，再经PS估值后加总。其中移动游戏/增值服务/广告/电商及其他业务目标市值分别为255/364/225/63亿元。合计2022年市值907亿人民币，对应目标价271港元。给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1)疫情风险；2)政策风险；3)自制内容不及预期风险。

（文章来源：方正证券）