7月初以来，虽然央行公开市场操作投放量从100亿元缩量至30亿元，但是市场资金利率不紧反松。与6月相比，国开债收益率曲线长端利率略微上行，进一步陡峭化。

　　在这样的背景下，仍然有一些边际变化，让我们更加偏向利率下行的方向。第一，从央行委员最近的表态看出，增量财政工具可能很难超预期；第二，近期风险事件的发酵，地产链恢复可能需要更长时间；第三，7月至8月地方债集中支出，资金利率都可能处于较低状态。在这些因素的带动下，叠加政府债供给空窗，可能推动债市行情走向压缩期限利差。

　　1、增量财政工具可能很难超预期

　　我们盘点了下半年可能加码的财政政策，一方面关注是否追加赤字，这部分可能使得国债发行增加5000-8000亿元；另一方面关注往年额度是否被使用，如果动用往年剩余的地方债限额，预计规模在5000-6000亿元水平。此外，2023年地方债新增额度，提前到2022年四季度发行，我们倾向于认为阻力较大。

　　7月16日中央人民银行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心原副主任王一鸣在中国财富管理50人论坛上的讲话，进一步予以明确。他表示，推动经济稳定恢复，既要加强逆周期调节，也要预留跨周期政策空间。推动经济运行回归正常轨道，宏观政策既要有力有效，也不能透支未来，加重后期的债务负担，更不能回归债务驱动的传统增长模式。因此稳增长的实施路径，要协同推进宏观政策调节和增长动能的转换。

　　“不能透支未来，加重后期的债务负担”，结合2022年上半年各省债务利息覆盖能力弱化的背景，意味着大规模的财政刺激政策可能很难出炉。我们计算了上半年各省土地出让金对城投、地方债利息支出的覆盖比例，31个省市区中，20个省市区覆盖比例低于100%，其中9个省市区覆盖比例低于50%。

　　2、地产投资恢复需要更长时间

　　地产投资和土地购置仍然处于较低位，地产对经济的拖累效应尚未缓解。7月地产销售高频数据再度出现放缓迹象。地产销售出现反复，给地产链条的修复过程带来不确定性。

　　地产销售恢复，可能需要政策继续发力。央行二季度城镇储户问卷调查数据显示，居民对未来收入信心指数跌至45.7%。而倾向于更多储蓄的居民占58.3%，比上季上升3.6个百分点。未来三个月准备增加购房支出的居民占16.9%，环比回落1.0个百分点。这显示出居民购房意愿处于较低水平，可能需要额外的政策刺激，才能使得地产销售进入持续恢复通道。

　　3、流动性宽松的持续时间可能超预期

　　5月23日国务院常务会议要求，今年专项债8月底前基本使用到位。这意味着前期发行的专项债在7月至8月集中支出，规模可能略低于2万亿元。专项债靠前支出，8月底前使用到位，大部分可能在7月进行拨付，以便于市县一级财政收到拨款后使用。与此同时，7月至8月政府债净发行预计分别为2900亿元和600亿元，回收流动性的规模较小，因而7月至8月流动性更为宽松的格局大概率持续。

　　4、供给空窗，曲线陡峭，中长端利率有望下行

　　接下来政府债供给压力小于往年同期，机构可能面临缺资产的情况。上半年基本完成地方新增专项债的发行，下半年政府债供给主要是国债。此外，政策性银行信贷增加8000亿元及金融债作资本金3000亿元的背景下，政金债供给可能会放量，但增量可能还是明显小于2021下半年的地方债净发行规模。

　　当前国开债收益率曲线陡峭，部分机构或转向久期要收益。短端固收类资产的回报率处于历史低位，难以满足部分机构的回报率要求，甚至低于资金成本。而收益率曲线却较为陡峭，在这种背景下，部分机构或转向拉久期，以获取相对较高的票息收益。

　　同时，考虑到地产链条的恢复，仍需政策发力，如果站在下半年的角度看，经济恢复存在反复，不排除降低MLF(中期借贷便利)利率带动LPR(贷款市场报价利率)的可能性，如果宽货币预期发酵，10年国债利率可能下行突破上半年的低点。

（文章来源：中新经纬）