核心结论：①欧洲：宏观上面临经济滞胀、欧央行加息，同时部分国家杠杆率和赤字率已高于欧债危机时水平，后续需关注相关债务风险。②日本：全球通胀和加息浪潮下，维持宽松政策(YCC)使得日元和日债的压力与日俱增，二者未来能否企稳取决于日本经济复苏情况，目前仍存不确定性。③新兴市场：对比历史，阿根廷、土耳其、智利和乌克兰外债负担已较明显，在美联储紧缩和美元升值周期中其主权债务违约风险值得警惕。

　　欧债危机会重现吗？当前欧元区面临经济滞胀+流动性收紧的宏观环境，此外，由于此前疫情冲击下欧洲各国均推出了力度较大的刺激政策，因此其负债规模也相应明显增加，当前欧洲部分国家的政府杠杆率或赤字率甚至还高于2011-12 年欧债危机时期的水平。而这些高杠杆国家本身的主权债券信用评级已经较低，如果将他们的债务状况比作干柴，那么目前欧洲弱经济、高通胀、紧货币的宏观环境可能将成为诱发风险的星火。未来，若这些国家爆发债务危机，并进一步演变为系统性风险，则将对全球经济和市场产生明显冲击。在上一轮欧债危机后欧盟已经建立了欧洲金融稳定机制(EFSM)，旨在为需要援助的国家提供流动性支持，因此当前欧元区金融体系的抗风险能力已有所提升。但若未来通胀压力下欧央行持续加息，欧洲经济加速下滑，那么部分脆弱国家的主权债务风险仍需警惕。

　　日元和日债是个新的不稳定因素？目前，日央行主要通过国债收益率曲线控制政策(YCC)来达到宽松的目的，即通过无限量购债的方式将10 年期日债收益率控制在0%附近(当前容忍利率波动的上下限为0.25%)。在当前全球各大央行的加息潮下，日本央行却逆势选择宽松的政策，背后的主因有两点：①日本的经济复苏趋势依然较弱；②日本国内的通胀压力相对较小。然而，在国际商品涨价、全球央行加息潮、日元大幅贬值的背景下，市场正在押注日央行无法长久维持宽松的货币政策。往后看，未来一段时间内日央行和市场的博弈或仍将延续，而破局的关键点在于日本的经济能否如期复苏：

　　若日本经济在政策刺激下显著改善，那么基本面的好转将有助于日元汇率的稳定，同时也为日央行政策转向提供空间；而若日本经济持续低迷，继续维持YCC 政策可能将导致日本陷入“货币贬值——资本外流——经济进一步恶化”的恶性循环。

　　部分新兴国家出现主权债务违约？国际货币基金组织(IMF)指出，已有30%的新兴市场国家和60%的低收入国家陷入或濒临债务困境。往后看，随着美联储政策的持续收紧，本轮新兴市场的主权债务风险存在愈演愈烈的可能。

　　本次美联储紧缩对新兴市场造成的负面影响已逐步显现。根据国际金融协会(IIF)数据，外资在20 年3 月后持续净流入新兴市场，但从今年3 月起已开始转向流出，截至6 月已累计净流出227 亿美元。此外，目前部分新兴市场国家的风险敞口已经较大，我们统计了1998 年以来各国主权债务违约时对应的外债比例，其外债总额占GDP 比重的中位数为78%，外债相对外汇储备倍数的中位数为6.7 倍，而当下智利、乌克兰外债占GDP 比重在70%左右，阿根廷、土耳其外债相对外汇储备的倍数已在7 倍左右，对比历史，这些国家的主权债务风险已相对较高。往后看，未来美联储大概率将持续大幅地加息，因此后续也需密切关注部分新兴市场国家主权债务违约的风险。

　　风险提示：国际局势变化，全球央行货币政策超预期。

（文章来源：海通证券）