在7月初的中期策略报告《牛熊转换三部曲》中，我们提出：

　　牛熊转换大致需要三个步骤，当前可能处于第一步的尾声，后续进入第二步的验证窗口，与20年武汉疫情前后的经济周期性因素相反，本次疫情前经济处于衰退周期，疫后的经济非周期性因素回弹以后，经济的强势复苏和中长期贷款的回升都可能需要一定时间——

　　第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，市场形成超跌反弹；

　　第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认(等待中长期贷款趋势起来)；

　　第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。

　　以上经济逻辑和市场逻辑的判断在7-8月的两个月时间里几乎完全验证。

　　后续展望来看：

　　1、短期悲观预期反应较多，从股债性价比的角度，非金融A股处于-2X标准差，市场大幅下跌的风险相对可控。

　　2、股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上，但中长期贷款半年内有韧性、没弹性。

　　3、经济的强复苏，可能需要等待三个因素的出清和共振：

　　(1)等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段，且绝大部分细分行业的库存都处于过去10年的相对高位。

　　(2)等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性(7月季调同比10%，仍然高于疫情前的大部分时候)，这也使得我们的出口和制造业具备一定的支撑。但是如果后续美联储继续收紧金融条件，以压制需求的方式来抑制通胀，那么美国消费未来会有一个快速回落的阶段，也是全球经济最后出清的阶段。

　　(3)等待国内地产出清，最终可能以国企央企大面积收购民企地产公司为标志。

　　4、中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费。(白酒和券商的超额收益都取决于中长期贷款)

　　5、7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比(拥挤度)快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。复盘历史上的主要高景气赛道，阶段性调整的时间大多是40-60个交易日，幅度在20%左右。当前大部分赛道消化的空间基本够了，但是时间不够。从成交额占比(拥挤度)的角度，目前汽车、光伏、新能源车还在半山腰，但是风电和军工已经逐步降到安全区域。

　　6、中期看，选择未来半年到一年可能属于第一阶段(业绩加速或者改善)的板块：比如风电、国内储能、半导体(国产替代、智能车、物联网)、医疗服务等。

　　7、关于未来中长期风格演绎的核心结论：

　　风险提示：宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险。

（文章来源：天风研究）