内容摘要

　　国庆期间海外市场整体呈现股涨债跌，波动加大；油价大幅上涨。对此，我们解读如下：

　　国庆期间欧美紧缩预期折返跑，引发市场震荡。前半周美欧由于PMI数据走弱，加息预期降温，股债同步上涨；后半周受OPEC+减产和美国非农超预期的影响，加息预期升温，美欧股债连日双杀。我们认为当前经济运行逻辑仍暗示紧缩的政策主线，但激进加息的后遗症正日益凸显：

　　美国劳动力市场供需仍失衡，通胀粘性风险支撑持续紧缩。2022年9月美国新增非农就业超预期，劳动参与率下降，失业率回落至3.5%。服务业劳动力供需错配仍严重，支撑紧缩环境持续。

　　紧缩环境或驱动金融市场流动性风险。英国养老金危机和瑞士信贷事件表明激进加息下需要警惕金融稳定风险。周一英政府取消部分措施安抚市场，瑞信传递资本充足信号缓解忧虑，担忧情绪缓和。

　　后续需要关注对市场影响较大的四点风险。面临高居不下的通胀水平，海外经济体同步对货币政策进行紧缩调整，经济衰退风险上升。后续市场交易可能需要关注以下四点：1)地缘政治扰动下，能源价格的上涨对于通胀预期的强化；2)全球央行流动性持续收紧对股市估值的影响；3)通胀侵蚀消费者真实购买力，欧美经济动能衰竭，可能发生的“滞胀”使得政策调整不确定性增加；4)激进加息引发金融市场不稳定性加剧的风险。

　　风险提示：全球央行货币政策收紧，衰退预期强化，金融稳定性风险加剧。

　　正文

　　国庆期间：股涨债跌，波动加大

　　2022年国庆期间，全球资产表现整体呈现股涨债跌，波动加大。

　　股市：全球范围来看，前两个交易日美欧股市在经济数据走弱紧缩预期降温预期下止跌反弹，后三个交易日美欧股市持续下行，美股主要受加息预期升温的影响，欧洲股市主要受油价上升的挫伤和美国加息预期强化的间接影响。得益于前两日的大涨，本周美欧主要股指均累计上升。

　　债市：前两个交易日受到美欧央行加息预期降温的影响，全球范围内多数经济体债券收益率下行，后三个交易日市场发生转向，债券收益率普遍上升，10年期美债收益率升破3.9%。

　　美元：对比本周连续发布较差经济数据的欧元区，美国受到非农就业数据超预期和联储官员鹰派发言的双重影响，加息预期得到强化，美元表现强劲，而欧元相对走弱。

　　原油：OPEC+减产使得全球供需缺口进一步扩大，本周油价顶住后期美元走强的压力连续上涨，成为表现最优的资产。

　　欧美紧缩预期折返跑，引发市场震荡

　　欧美9月PMI数据显示经济前景恶化，加息预期降温。美国9月ISM制造业PMI录得50.9，为2020年5月以来新低，逼近荣枯线50的水平；相较于8月下降1.9个百分点，不及预期值52.4.同时，PMI积压订单减少，供货商交付时间有所缩短，显示供应链压力有所缓解。数据公布后，市场加息预期降温，三大股指10月3日涨幅均超2%，美国10年期利率日内最深跌26bp，为今年最大降幅。欧元区9月IHS Markit制造业PMI录得48.4，与上月相比下降2.4个百分点。欧元区PMI已连续三个月低于荣枯线，持续萎缩的经济引发加息预期减弱，泛欧STOXX600股指10月3日收涨0.8%。

　　周中OPEC+宣布减产，通胀担忧下加息预期回升。10月5日，OPEC+联合部长级监督委员会决定自11月起每日减产200万桶石油，同时延长限产协议至2023年末。减产决策使得能源危机进一步加剧，通胀隐患增加，货币政策紧缩预期升温，欧美市场普遍走低。减产计划发布当日，美国三大股指全线小幅收跌，受能源价格影响更大的欧洲股市承压明显，泛欧STOXX600股指下跌1%，德国DAX指数跌幅达到1.21%，美、德、意10年期国债收益率均扩大。白宫对此决策表示失望，美国能源部暗示将考虑释放国家战略石油储备和采取其他制裁措施。

　　尽管弱经济数据下欧美加息预期短暂降温，但紧缩仍是当前欧美货币政策的基调：

　　美国：联储官员鹰派发言，超预期就业数据强化市场加息预期。尽管个别鸽派官员对联储过快加息带来的经济影响表达担忧，但联储官员一致同意将通胀率降至2%的目标水平，梅斯特、埃文斯、威廉姆斯等官员认为基准利率应提高至4%以上。除此以外，最新发布的9月非农就业数据超出市场预期，加息预期再度强化。

　　通胀持续高企，加息进度滞后，欧央行决策承受压力。据欧盟统计局，欧元区9月CPI通胀初值为10%，历史首度站上两位数；8月PPI加速上行，成本压力未现缓和，或进一步传导至CPI.拆分项数据显示能源依然是通胀最主要的拉动项，欧元区8月调和CPI通胀水平近一半由能源类商品拉动，能源部门8月PPI环比上升11.8%，同比上升116.8%。当前欧元区的通胀水平已超美国，但是欧央行的加息进度与美联储相比落后，物价持续高企，汇率承压显著，我们认为紧缩的货币政策仍会是主旋律。10月6日欧央行公布的9月货币政策会议纪要内容显示，欧央行上调了对2022、2023、2024年的通胀预测，认为当前通胀水平已“超乎寻常的高”并“将持续极久”，会议中有观点称“对经济增长的担忧不应当阻碍所需的强有力加息”，欧央行“决心及时将通胀率恢复至2%的目标”，但是“货币政策应依赖最新数据……而非遵循预设路径”。尽管经济有衰退迹象，但欧央行稳定价格的决心十分明确，9月调和CPI的完整数据将在欧央行10月货币政策会议前一周公布，届时具体的加息决策将受实际数据影响。

　　美国劳动力市场供需错配，

　　通胀粘性风险支撑紧缩

　　9月新增非农就业人数再超预期。9月新增非农就业人数26.3万人，高于预期值25.5万人；疫情前就业人数缺口于上月补齐，本月继续缓慢修复。9月新增非农就业人数虽超预期，但自8月以来连续两个月下滑。美联储紧缩周期下经济压力进一步凸显，劳动力市场有所降温。

　　失业率、劳动参与率边际下降。从就业供给端来看，美国劳动力市场供给持续恢复。9月劳动参与率为62.3%，较8月前值的62.4%小幅降低；失业率自2022年下半年以来窄幅波动，9月失业率下降至3.5%，低于预期的3.7%和8月前值3.7%。

　　小时工资增速进一步放缓。9月平均小时工资同比增速为5.0%，低于预期增速5.1%和8月前值5.2%；平均小时工资环比增速为0.3%，与预期值和前值0.3%持平。

　　职位空缺超预期下降，其中零售职位空缺下降明显。8月雇佣人数与7月基本持平，职位空缺由7月的1117.0万人显著回落至1005.3万人，职位空缺-雇佣缺口缩窄。分行业来看，除建筑、批发之外的行业职位空缺均较7月有所下降，零售、制造业与教育健康等行业降幅明显。

　　劳动力市场行业格局分化，休闲和酒店业劳动力供需错配仍然严重。分行业来看，所有行业的平均小时工资较疫情前都有较大上涨，其中，休闲和酒店业非农就业缺口最大而工资涨幅最快，是当前供需错配最严重的行业。我们在9月12日《就业才是关键》等报告中提到，美国服务业滞后于商品消费修复，带来服务业劳动力市场持续高需求；而供给端来看，财政刺激下就业意愿恢复较慢，供给改善乏力，形成供需错配。

　　服务业恢复进一步提速，交运仓储、金融与政府就业放缓。与8月相同，教育健康、休闲酒店和商业服务继续领衔非农就业人数增长；而零售、交运仓储、金融与政府新增就业人数不及8月。

　　拆分失业率来看，劳动参与率环比回落是9月失业率下降的主要因素。9月劳动人口基本不变、非劳动人口有所增加，导致劳动参与率(即劳动力除以劳动人口与非劳动人口总和)回落，助推失业率下行。因此，9月失业率的回落更多归因于部分适龄工作人口回归工作的意愿偏弱，而并不能说明劳动力市场内部的供需失衡缓解。

　　失业率虽有下降，但青壮年劳动参与仍较疫情前有一定的回升空间。失业率分年龄来看，9月除16-19岁以外人群的失业率均由8月的上升转为下降，带动整体失业率小幅下行，而16-19岁失业率有明显上升；分学历来看，此前高中以上学历的就业优先于高中及以下人群恢复，而9月低学历人群也完成回补，失业率回落至疫情前水平。尽管失业率有所下降，但仍需警惕劳动力参与恢复乏力，尤其是20-44岁年龄段的劳动参与率仍与疫情前保持较大的缺口。

　　激进加息后遗症：

　　金融市场流动性风险升温

　　事件一：节前英国养老金因政府减税方案忽陷流动性危机，随后央行购债稳定市场，10月3日政府取消部分措施安抚市场，但效果有限。

　　9月底英国政府推出减税方案，汇率市场和债券市场均大幅下跌。9月23日，英国政府发布2022年增长计划，其中包含一系列个人和企业的减税方案。由于该计划会刺激需求从而加剧通货膨胀，削弱央行当前紧缩的货币政策，因此市场反应强烈。当日英镑对美元汇率从前一日的1.13迅速下跌至1.08，而后于9月26日继续回落至1.07，达近37年来最低值。自9月23日至9月27日，2年期、5年期、10年期国债收益率分别上升81bp、54bp、56bp。

　　债市大幅下跌，养老金违约风险快速上升，流动性告急。据英国养老金监管局2019年的数据，英国有62%的大型养老金使用“支付浮动利率，得到固定利率”的利率互换工具。受减税方案的影响，国债收益率迅速上升导致养老金必须在交易中支付更多利息，意味着其利率互换产生亏损，同时国债抵押品的价格也迅速下降。养老金为了补足巨额保证金和抵押品，选择抛售流动性高的金边债券，国债收益率进一步上升，继续增加养老金的违约压力。

　　为恢复债券市场秩序，央行紧急购债。9月28日，英国央行决定暂停出售国债的计划，“以任何必要的规模”持续购买英国长期国债至10月14日，并会随着债券市场运作风险消退后平稳退出暂时购买的份额。当日，英国10年期国债收益率下跌41bp，30年期国债收益率下跌105bp，10年期和30年期国债收益率出现倒挂。

　　10月3日取消高收入人群减税方案，市场虽被安抚但程度有限。IMF公开批评英政府的减税计划，称对高收入群体减税将增加财政负担、加剧社会不平等、提升通胀压力，叠加英国国内对减税方案的激烈反应，财政大臣Kwarteng于10月3日宣布决定取消把收入在15万英镑以上群体的所得税税率从45%降至40%的措施。消息释出后，英国10年期国债收益率下降，但相较于减税计划公布前的收益率依然高出0.5个百分点。由于该措施仅对整个计划产生20亿英镑的影响，而减税计划的总规模为450亿英镑，因此取消后对市场的安抚程度有限。

　　事件二：瑞士第二大银行瑞士信贷遭破产传闻缠身，引发市场对其潜在风险的关注，周一股价跌破历史记录，5年期CDS大幅上行。

　　瑞信因糟糕业绩和破产传闻受到市场猜疑，资本市场表现堪忧。10月1日，澳洲广播公司记者David Taylor称一间大型投资银行濒临破产，海外媒体猜测可能为曾经历Archegos Capital爆仓、Greensill Capital倒闭等消极事件的瑞士信贷。9月30日晚间，一份来自首席执行官Ulrich Koerner的员工备忘录流出，内容称瑞信拥有雄厚的资本和坚实的流动性，希望员工不要将股票表现与资本实力混淆。根据瑞信2季度的投资者关系报告，瑞信当前一级资本充足率为13.5%，流动资本比例达191%。然而，该备忘录并没能马上安抚市场情绪，10月3日瑞信美股盘前跌7%，开盘直降5.6%，跌至历史新低3.7美元，午后回升最终收涨2.3%。10月7日，瑞信宣布回购最多30亿瑞士法郎优先债，投资者的担忧有所缓和，股价继续上涨。瑞信事件表明当前投资者对不确定性事件的风险敏感度较高，金融市场不稳定性处于加剧期。

　　金融机构的衍生品风险敞口或是值得关注的潜在风险。我们曾在报告《德银会是这一轮的贝尔斯登吗？》中提到，与中国金融体系直接加杠杆的模式不同，海外金融机构多使用衍生品间接地加杠杆；尽管金融危机后，全球系统性重要银行在严格监管下大幅提升了资本充足率，但若考虑衍生品，全球金融机构杠杆并不低。根据今年2季度的财报，高盛持有衍生品本金名义价值约为其资本的419.7倍，瑞信约为326.3倍。美国当前衍生品市场持有份额的前五大银行中，除了高盛以外的四家银行，衍生品本金名义价值与资本的比例均低于瑞信，即使瑞信有充足的资本率，衍生品风险敞口也可能对其流动性造成危害。

　　波动加剧期，后续四个关注点

　　紧缩交易或仍将为后续市场交易的主线，市场高波动期尚未结束。面临高居不下的通胀水平，海外经济体同步对货币政策进行紧缩调整，经济衰退风险上升。后续市场交易可能需要关注以下四点：1)地缘政治扰动下，能源价格的上涨对于通胀预期的强化；2)全球央行流动性持续收紧对股市估值的影响；3)通胀侵蚀消费者真实购买力，欧美经济动能衰竭，可能发生的“滞胀”使得政策调整更加不确定，为资产配置增加难度；4)激进加息引发金融市场不稳定性加剧，需警惕风险。

　　风险提示：全球央行货币政策收紧，衰退预期强化，金融稳定性风险加剧。

（文章来源：兴业证券）