报告摘要

　　导言：我们在22.11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》，22.11.13发布《港股“天亮了”》，这是我们19年以来做出的第三次最重要判断。

　　当前内外部环境正朝着我们的判断的方向演进。本篇报告，我们延续前两篇报告指出的港股战略机遇期的判断，展开回答，战略机遇期如何体现？港股短期、中期港股行情怎么看？后续行情主导的因素是什么？如何进行行业配置？

　　● 我们判断本轮港股行情按“牛市三阶段”论。当前是一阶段：主权风险溢价下降。11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。当前，卖空成交比、中国主权债CDS显著回落。后市有望接力二阶段：价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策调控优化/加力的落地。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现，推动指数继续上行。

　　● 中期，港股“牛市三阶段”演进过程，流动性环境改善。中美“此消彼长”有利于港股的绝对和超额收益：中国经济改善，海外衰退下美债收益率筑顶后下行。我们判断，本轮联储加息对港股的不利影响逐渐减弱，随着美债收益率逐步筑顶，中期，2023年长端利率进入下行通道。

　　● 短期，当前港股一阶段行情进入后半段，短期或进入修整期。当前的港股估值水平在基本面尚未确认的条件下阶段性到位。截至11月17日，恒生指数一致预测市盈率修复至10.1x水平，与我们的股权风险溢价模型的基于当前情况给出的估值中枢大致相当。行情的波动性将阶段性加大。复盘过去10年(11年10月、16年2-4月、18年10-12月、20年3-4月)港股底部困境反转行情，第一波行情往往反弹至模型建议的估值中枢后遇阻。过去历次导致行情受阻的因素包括：经济预期的反复、短期美债利率/汇率的波动、美股急跌。当前这些因素短期也可能影响港股节奏。

　　●投资建议：港股牛市一阶段后半段，继续围绕港股投资的“三支箭”。(1)第一支箭：“稳增长”政策加码受益的地产龙头及地产链(家电/家具)，政策“再加杠杆”驱动的医疗设备和休闲服务；(2)第二支箭：疫情防控优化下的消费重启(黄金珠宝/服饰/免税)、估值修复(啤酒/超市)、防疫“新常态”下的医疗设备和特效药；(3)第三支箭：海外流动性缓和受益互联网平台经济。短期，第三支箭：短期流动性敏感板块行情波动性或放大，历史复盘，第一波反弹后，前期强势板块而后转为弱势板块。立足中期，趁震荡加大配置第一、第二支箭。

　　● 风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。

　　报告正文

　　引言

　　我们在22.11.10发布的《破晓，AH股光明就在前方》指出，当前的疫情防控/地产调控优化，AH股复合政策底框架基本满足；外部环境来看，美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点，我们判断AH股光明就在前方。

　　我们在22.11.13发布《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》，港股“天亮了”是19年以来我们做出的第三个最重要判断，第一个：19.3.7我们发布的《金融供给侧慢牛》判断“A股金融供给侧慢牛已经启动”；第二个：21.12.5我们发布《慎思笃行》判断“A股22年迎来金融供给侧慢牛以来首个压力年”；第三个：22.11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》指出“我们本轮采用的AH股复合政策底框架基本满足”。

　　《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》指出港股迎来战略机遇，判断港股今年核心观察要素是 2 个——①国内稳增长预期重新统一(盈利改善)；②美债利率上行压力得到缓解(美联储宽松)。并强调：“港股比 A 股更敏感且在更吸引的赔率下表现更大的弹性”。

　　当前内外部环境正朝着我们的判断的方向演进。本篇报告，我们延续前两篇报告指出的港股战略机遇期的判断，展开回答，战略机遇期如何体现？港股短期、中期港股行情怎么看？后续行情主导的因素是什么？如何进行行业配置？

　　中期，我们判断本轮港股行情按“牛市三阶段”演绎

　　1.1 当前上演的一阶段：主权风险溢价下降

　　1.一阶段行情体现在事件信号带来不确定性下降。关于疫情防控/地产调控优化预期，打响港股本轮反攻号角，低估值下空头压缩驱动反弹。

　　我们在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》判断，港股迎来战略机遇期，弹性大于A股。今年核心观察要素是2个——①美债利率上行压力得到缓解(对应美国宽松)；②国内稳增长预期重新统一(对应盈利改善)。(1)从赔率位置来看，当前港股 “底部框架”的各项指标相较A股均处于“更吸引”的水平。港股卖空比例，恒指波幅及回购规模等重要底部信号亦处于极度合意水平。(2)从胜率变化来看，港股对于“基本面修复+美债利率顶部”比A股更敏感且在更吸引的赔率条件下表现更大的弹性。我们认为四季度是买入港股的最佳时机。我们建议重视港股战略性大底部，弹性比A股大，港股走牛市A股走修复市。

　　2.当下，港股情绪改善，卖空成交比、中国主权债CDS显著回落——主权风险溢价下降。

　　本轮反弹前，赔率上极度吸引。我们在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》提出，2022年10月31日，港股已经实现筑底。我们根据历次恒生指数到达大底区域时“否极泰来方法论”指标的匹配情况来判断，2022年10月31日港股的赔率处于极值位置，赔率上极度吸引。具体来看：1)恒生指数Forward PE仅次于08年金融危机以来最低位，2022年10月31日，恒生指数Forward PE仅为8.24倍；(2)港股卖空比创08年以来最高纪录， 2022年10月上旬，港股卖空比例维持在28%左右；(3)AH溢价处于08年以来历史高位，2022年10月31日，AH溢价达154.54；(4)中国5年期CDS价格处于历史高位，2022年10月25日，中国5年期CDS抬升至16年3月以来的最高位，达133.44；(5)人民币汇率处于贬值通道，22年11月4日，美元兑人民币中间价达到2008年以来的新高，报7.26。

　　经历11月以来的反弹，当前恒生指数各项指标已较22.10.31的底部水平有所修复。具体来看：(1)恒生指数Forward PE有所修复，2022年11月17日，恒生指数Forward PE为10.05倍；(2)港股卖空比例较10月历史高位大幅回落，2022年11月17日，港股超卖比例维持在19.3%左右；(3)AH溢价有所收窄，2022年11月17日，AH溢价大幅回落至143.05；(4)中国5年期CDS价格大幅回落，2022年11月17日，回落至83.6；(5)人民币贬值压力有所缓解，2022年11月17日，美元对人民币中间价报7.07。

　　1.2 后市有望接力的二阶段：价值重估

　　后市有望接力的二阶段：价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策调控优化/加力的落地。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，带动估值回升。

　　1.经济发展与疫情防控统筹兼顾，疫情防控有望继续优化

　　近期“不断优化完善疫情防控措施”信号频发，经济发展与疫情防控统筹兼顾，疫情防控有望持续优化。

　　11.5 的国务院联防联控机制重点强调了“不断优化完善疫情防控措施，提高科学精准防控水平，进一步统筹好疫情防控和经济社会发展。”

　　11.10中央政治局常务委员会召开会议，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。

　　11.11国务院联防联控综合组发布《关于进一步优化新冠疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布了进一步优化防控工作的二十条措施。二十条措施重在防疫政策的优化与精准科学，防疫的底线在守，防疫的效率在升，进一步确认了国内稳增长预期重新统一。

　　2. “稳就业”与“稳地产”的相关性较强，地产需进一步放松

　　历史来看非制造业就业景气度与地产投资相关性极强，我们认为“稳就业”避不开“稳地产”。历史上过去3次就业压力大+出口增速下行+消费修复比较慢的阶段(08.10-09.01,15.02-15.05,19.12-20.03)均伴随着地产放松周期。

　　当前就业压力或是宏观经济调控中最大的压力。在“稳就业”是第一要务下，地产是最大突破口，若未来地产投资不能显著改善，预计接下来地产的宽松政策会继续加码。我们认为，经济复苏的强弱取决于地产政策的放松幅度。考虑到本轮地产的影响在政府端、投资端、就业端的拖累并未见到显著改善，我们预计后续地产政策仍将延续加码态势。

　　3.基建和促消费政策是对冲经济内生动能下滑趋势的重要抓手

　　历史来看，国内经济疲弱(PPI和出口增速同时转负阶段)，基建投资或促消费政策发力同样是对冲经济内生动能下滑趋势的重要抓手。一方面，基建投资的逆周期属性仍在，若后续防疫政策优化带动消费等经济内生动能恢复，资金投放和项目推进的节奏可能会相应放缓；反之基建则将成为稳定内需的关键抓手；另一方面，汽车往往是促消费政策发力的重点方向，促消费政策发力有望提振内需。

　　4. 重点板块政策确定性提升

　　近期电信运营商与互联网公司进行战略合作或者设立混改新公司、医药集采政策迎来边际变化。经过了2021年年中以来对重点行业监管的不断落地，再叠加稳就业导向，港股主心骨领域公司有望实现“规范中发展”。

　　1.3 三阶段：盈利兑现

　　三阶段：盈利兑现。体现在经济迎来修复契机，宏观向微观传导，盈利预期也将滞后跟随上修，推动指数继续上行。我们在11.10《破晓，AH股光明就在前方》提出，11.10会议关于疫情防控优化信号叠加交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，将有望改善AH股市场的信用和盈利预期。

　　我们回顾08年以来四轮港股显著上涨的区间，都需要较强的盈利支撑。此外，我们在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》提出，相比A股，港股对于盈利的敏感性更好，往往表现出更大弹性。因此，疫情防控不断优化+稳增长政策有望更加积极的基调下，中长期我们看好国内经济和A/H盈利回升的确定性趋势，港股有望走出较好的行情。

　　经济迎来修复契机下，宏观向微观传导，盈利预期也将滞后跟随上修，从而带来港股的第三波盈利驱动的行情。历史上看，恒指一致预测未来12月EPS的上修往往滞后于PMI走高。

　　1.4 中期，港股“牛市三阶段”演进过程，流动性环境改善

　　中期，中美经济错配时钟走向有利于港股的方向：中国经济改善，海外衰退下美债收益率筑顶后下行。我们判断，本轮联储加息对港股的不利影响至尾声，随着美债收益率22Q4筑顶，中期，2023年长端利率进入下行通道。

　　短期，当前处于第一波行情后半段，短期或进入修整期

　　2.1 当前的港股估值水平在基本面尚未确认的条件下阶段性到位

　　截至11月17日，恒生指数一致预测市盈率修复至10.1x水平，与我们股权风险溢价模型基于当前情况给出的估值中枢大致相当。

　　我们在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》中谈到，多重底部信号显示港股已经筑底反转。截至2022.11.17，恒生指数距离底部反弹约22.9%，恒生科技反弹30.5%。历史经验显示恒生指数风险溢价模型拟合效果较好，我们可据此测算不同无风险利率和PMI对应下的恒生指数Forward市盈率中枢理论值。

　　模型显示当前港股的估值已经修复至中枢水平。给定10Y美债收益率为3.8%，在预期改善情形下，设定相对乐观的PMI为52，模型给定的恒指一致预测市盈率中枢为10.2x。

　　2.2 行情的波动性将加大

　　复盘过去10年(11年10月、16年2-4月、18年10-12月、20年3-4月)港股底部困境反转行情，第一波行情往往反弹至模型建议的估值中枢后遇阻。

　　2011年反弹：PMI位于50附近，10Y美债收益率2.3%附近，恒指一致预测PE冲高至10.78(中枢为10.8)。

　　2016年反弹：PMI位于50附近，10Y美债收益率为1.9%，恒指一致预测PE冲高至11.6(略超过中枢11.3)。

　　2018年反弹：PMI位于50附近，10Y美债收益率为2.9%，恒指一致预测PE冲高至11.3，而后回落一度回落至10倍附近(模型建议估值中枢为10.1)。

　　2020年反弹后行情震荡走高，从反弹后数月的中枢来看，PMI位于51附近，10Y美债收益率持续维持低位中枢为0.7%，恒指一致预测PE不断走高至年底截至11月的13.4(模型建议估值中枢为13.9)。

　　2.3 复盘过去历次反弹受阻的因素

　　过去历次导致行情受阻的因素包括：经济预期的反复、短期美债利率/汇率的波动、美股下跌。当前这些因素短期也可能影响港股的节奏。我们下文对历次港股第一轮反弹受阻因素做出整理：

　　1. 美元指数、美债上行：主要从港股DDM分母端构成压制；

　　2. 美股急跌：警惕美联储尚未明确转鸽前，美股急跌的风险蔓延；

　　3. 国内经济预期转弱(PMI、中债期限利差)：主要从港股DDM分子端构成压制；

　　历史的经验显示，本轮反弹行情的是否受阻，我们亦需要观测以上三个维度的因素：(1)警惕美债利率和美元指数的快速上行；(2)警惕美股的急跌；(3)警惕国内经济预期转弱的信号(PMI、中债期限利差)。

　　港股反弹受阻因素1:美元指数、美债(08年)

　　2008年11月，中央政府公布“四万亿计划”带动港股自底部出现第1波反弹。但“美元+美债利率上”的组合成为港股反弹的掣肘因素。08年12月-09年3月，中国基本面持续回暖，A股稳步反弹，但在“美元+美债利率上”的组合下(美元上涨6.59%，10Y美债利率上行29BP)恒生指数累计下跌27%。

　　港股反弹受阻因素2:美股急跌

　　18年10月19日国务院副总理刘鹤发声，提振市场信心，意味着国内“政策底”确定形成，进而带动港股自底部出现第1波反弹。但在美联储尚未明确转鸽前，18年12月“美股急跌”成为港股持续反弹的负面因素。18年12月-19年1月初期间标普500最大回撤达15%，恒生指数累计下跌8%。

　　港股反弹受阻因素3:国内经济预期转弱(16年、11年)

　　2011年10月27日欧盟第14次危机峰会决定延长一项价值1300亿欧元的希腊最新援助计划，欧债危机系统性风险的缓解带动港股自底部出现第1波反弹。但2011年上半年为遏制通胀，中国内地货币政策大幅收紧。11年下半年，货币紧缩带来的负面效应显现，PMI快速回落至荣枯线以下，10Y-1Y中债利率快速回落，国内经济预期较弱制约港股持续反弹。

　　2016年初美联储加息预期大幅回落+2016年初经济形势逐步好转(工业增加值和PMI在16年2月末触底后不断抬升，GDP增速止跌企稳，经济显现了较强的“韧性”)，双重利好驱动港股自底部出现第1波反弹。但4月以来，中国制造业数据有所回调，PMI回落至荣枯线附近，10Y-1Y中债利率快速回落，国内经济预期转弱制约港股持续反弹。

　　行业配置：港股“三支箭”—“稳增长”加码受益+疫情修复困境反转+海外流动性缓和

　　我们建议继续围绕11。13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》推荐的“三支箭”进行配置：“稳增长”政策加码+疫情防控政策优化+海外流动性缓和。

　　但我们补充提示：短期来看，第三支箭“海外流动性缓和”受益板块行情波动性或放大；立足中期，我们建议趁震荡加大配置第一、第二支箭，待美国衰退迹象乍现，流动性敏感板块配置机会更好。

　　3.1 短期，第三支箭——短期流动性敏感板块行情波动性或放大

　　短期而言，估值修复到合意水平后，流动性敏感板块行情波动性将会放大。我们在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》提示，本轮反弹行情前期“重灾区”的港股成长板块将获得更大的弹性，11月以来以资讯科技、医疗保健为代表的成长板块领涨，验证了我们的判断。但是我们在前文提示，据测算本轮港股的估值已经修复至中枢水平，历史经验来看本轮估值修复进程将暂告一段落。此外，复盘历史港股第一波反弹后，前期强势板块而后转为弱势板块。因此，短期而言，我们提示流动性敏感板块行情波动性或放大。

　　3.2 立足中期，趁震荡加大配置第一、第二支箭

　　1. 第一支箭：“稳增长”政策加码受益。(1)“就业压力+出口下行+消费修复慢”将驱动地产链“稳增长”政策进一步加码。建议关注地产龙头以及地产链(家电、家具、消费建材)的投资机会。(2)政策驱动“再加杠杆”也是稳增长的重点方向。我们判断：“专项设备贴息贷款”和“社会服务信贷支持”政策也是消费/科技行业“再加杠杆”的潜在方向(医疗设备、休闲服务、航空等等)。

　　2.第二支箭：疫情防控政策优化受益。(1)消费重启：居民消费补偿+餐饮社交修复(黄金珠宝/服饰/免税)；(2)估值修复：PPI-CPI剪刀差收敛的消费行业，估值约束缓解(啤酒/超市)；(3)防疫“新常态”：医疗需求常态化(医疗设备/特效药)。

（文章来源：广发证券）