今年以来，全球经济均面临百年未有之大变局。在地缘政治以及美联储加息引发的通胀危机等多重因素的影响下，中国宏观经济也在持续经受考验。展望2023年，全球通胀危机能否缓解？中国内需市场能否显现韧性？而中国经济又将迸发出何种新生机？

　　财智人生，兴业有道。兴业银行私人银行特邀业内知名投资管理人，行业研究专家做客私人银行《财富演播室》栏目，问道投资，共话价值未来。本期，我们邀请到兴业证券首席宏观分析师段超，他将为我们深度解读当前海内外经济形势，并展望2023年中国宏观市场。

　　访谈金句

　　我们觉得明年整体外部的压力和风险是在逐渐减弱的，但一只灰犀牛、两只黑天鹅仍是大家需要关注的重点。

　　中国的房地产市场处于结构转型的过程之中，核心逻辑从新建房子的增量逻辑变成存量盘活的逻辑，切换是在逐渐体现的。

　　债券收益率可能会面临一些短期的波动或者短期的压力，但长期来看，比如到明年年底，甚至是未来更长的时期里，债券收益的下行带来相关资产上涨还是大势所趋。

　　文字实录

　　主持人：财智人生、兴业有道，观众朋友们大家好，我是兴业银行私人银行的刘显峰。欢迎来到兴业银行私人银行《财富演播室》。

　　今年以来，全球经济均面临百年未有之大变局。在地缘政治以及美联储加息引发的通胀危机等多重因素的影响下，中国宏观经济也在持续经受考验。展望2023年，全球通胀危机能否缓解？中国内需市场能否显现韧性？而中国经济又将迸发出何种新生机？

　　本期《财富演播室》，我们邀请到兴业证券首席宏观分析师段超为我们深度解读当前海内外经济形势，并展望2023年中国宏观市场。先来请段总给我们观众朋友们打个招呼吧。

　　段超：各位财富演播室的观众大家好，我是兴业证券宏观团队的首席分析师段超。很高兴今天有机会来跟大家交流一下我们对明年宏观经济和海外形势的整体分析。

　　兴业证券宏观团队在过去几年长期保持在业内相关评选的前二，对于从全球视角理解中国宏观经济一直有比较多的研究，对于大类资产上也有颇多的建树和市场认可。借今天这样一个机会，就想跟大家聊一聊我们对于这些问题的理解。

　　主持人：今年以来，外围市场持续扰动，全球市场均波动加大。那么站在当下时点，您认为有哪些外部因素值得关注？有哪些风险点可能需要警惕？

　　段超：就2022年来看，外部带来的扰动因素其实是比较多的，不管是年初俄乌冲突的加剧，还是美联储的加息，对于国内的经济和市场都带来了比较大的扰动。

　　展望明年，首先从大方向上来看，明年外部的风险环境会相对下降。今年大家比较担心的俄乌冲突，现在局势上也逐渐趋于缓和，和谈的可能性增加。美联储的加息政策也在逐渐进入尾声。外交层面上，也释放了积极的信号。综合这些因素来看，我们觉得2023年外部环境的风险可能会相对下降一些。

　　如果要提及外部的挑战或带来压力，我觉得可以把它们称为一个灰犀牛和两只黑天鹅。

　　一只灰犀牛指的是，站在当前时点去看明年，海外的经济放缓应该是大势所趋。从IMF对2023年的经济预期来看，除了中国以外的金融经济体，大部分会进入到经济增速下行的阶段。这一点对于中国的出口、中国的外需拉动可能会带来一定压力。我把它称为一只犀牛。

　　两只黑天鹅指的是现在来看可能会边际缓解，但是也有扰动的可能的地方。其一是来自于美联储货币政策的变化。明年来看，虽然加息大概率会放缓，但是美联储什么时候能够转向鸽派，现在还存在比较大的分歧。第二是来自于地缘冲突，明年是否会有更多的扰动，其实也存在一定的不确定。这两个因素扰动的概率相对会小一些，但也是不可忽视的方面。

　　综合来看，我们觉得明年整体外部的压力和风险是在逐渐减弱的，但一只灰犀牛两只黑天鹅可能是大家需要关注的重点。

　　主持人：美联储加息风暴之下，美国经济衰退风险再度拉响警报。美国十年期国债收益率飙至2008年7月以来新高。瑞银也在最新发布的报告中警告，美国明年或无法避免经济硬着陆。请问段总，您认为明年美国经济衰退的概率有多大？对于全球资本市场，特别是中国又会带来哪些影响？

　　段超：首先从衰退的概率上来说，我先列举几个相关的指标。从美国金融市场的经济数据来看，未来12个月美国经济进入到衰退的概率，可以作为市场预期的反应。过去的一个月来，彭博社计算的未来12个月美国进入经济衰退的概率现在接近100%，在未来6个月会进入到衰退的概率现在大概30%。而美联储自己计算的同样的指标会相对保守一些，但是也是在25%以上。

　　而在前几次出现这么高数字的时候，对应到次贷危机之前的时期，新冠疫情冲击之前的时期，当美联储计算这个概率在20%以上的时候，我们确实发现，在未来12月内经济可能会进入到衰退的状况。也就是说，市场预期对明年美国经济下行的认识是比较充分的。

　　展望明年，对于美国经济拉动较多的几个因素，一是大量发钱之后的商品消费，一是房地产端的支持。其实最近一段时间，美国经济都在走弱的过程之中，美联储大幅加息的情况下，美国30年期的住房按揭贷款的利率现在已经接近8%，使得房地产进入到一个逐渐回冷的状态。而在美国大量的财政刺激之后，近几年财政刺激逐渐温和化，也使得美国老百姓手中的消费里面的超额资金越花越少，耐用品消费也出现比较明显的放缓。

　　所以，在未来12个月之内，美国经济进入到衰退的概率其实是比较高的。在未来的6个月可能还相对可控，但是未来的12个月，美国的经济可能会进入连续超过两个季度的经济下行的状态。

　　在此背景之下，对于中国的影响，我觉得至少会包括两个方面。第一就是从经济增长的角度上来看，海外的需求逐渐下行，对于中国外需出口拉动是下降的。在未来的一段时间，中国出口的增速可能还面临一定的下行压力。

　　第二个方面会相对更加乐观一些，随着美国经济的放缓，美联储的加息节奏逐渐进入到放缓阶段，这应该是大势所趋，这会对于中国的金融市场的风险修复带来一定积极的帮助。

　　综合来看，这就是我们认为明年美国经济衰退的高概率情况下，对中国经济和市场可能带来的相关影响。

　　主持人：近期，美联储10月CPI数据公布，同比上涨7.7%，前值8.20%，预期8%。这一数据公布后，全球股市当天均不同程度上涨。您怎么看这一数据？这是否意味着美国通胀已经见顶？请段总为我们解读一下。

　　段超：美国本轮通胀已经见顶，在我看来这是一个确定性的事件。

　　事实上2022年年中的时候，美国CPI最高超过了9%，到现在回落至7.7%，已经回落了1.4个百分点。包括10月的CPI数据，其实也是跟我们的预测比较接近，比我们预测的7.8%略低了0.1个百分点。我觉得从高位上往下回落是一个确定性事件。在明年年底的时候，美国的通胀可能会回到3%~4%左右的区间，较今年的9%高点出现比较明显的下行。

　　但是我认为市场关注的对于经济影响的核心，可能不仅仅是在通胀下行的趋势上，而是在通胀下行的速度和最后能够达到的中枢水平上。我们认为，整体下行的状态在明年上半年会相对较快一些，叠加能源价格、大宗商品价格的高基础，在明年上半年，美国的通胀可能就会从6~7%向4%回归。

　　但如果拆分细项来看，当前位置支撑美国经济的，来自于供应方面的压力以及来自于大宗商品的压力都在逐渐缓解。但在核心的通胀部分，尤其是在新冠疫情之后，美国大量的劳动力离开劳动力市场，导致现存劳动力市场失业率偏低，劳动力市场的紧张进一步推升核心通胀的上行。这些因素可能都会使得美国最后的通胀中枢水平要比疫情之前要更高。

　　在疫情之前，美国的通胀水平大概是在接近2%的水平。但在逆全球化包括核心通胀上升压力之下，我们认为，未来通胀中枢可能会比2%更高，甚至可能接近3%。这样的环境下，明年上半年美联储结束加息相对放缓的确定性是比较高的，但至于什么时候能够转向大幅的宽松和鸽派，还是一个未知之数。

　　主持人：接下来我们将目光转向国内。今年以来，“稳增长”愈发成为经济发展的主基调。在这一目标定位下，“减税降费”、“加大招商引资”等等政策纷纷出台。您认为哪些政策相对已经取得较好的“稳增长”成果？还有哪些领域尚需要政策的进一步支持与落实？

　　段超：首先，今年以来我们出台了很多的相关政策，我认为都取得了积极的效应，对经济的下行起到了对冲的作用，帮助实现经济整体的稳定。包括年初以来财政相关的“减税降费”，包括专项债的发行，以及最近一段时间政策性金融工具的逐步使用，都对政府投资和企业信心恢复起到积极的作用。在货币政策方面，今年以来维持了流动性相对宽松的局面，对于经济的恢复也有所帮助，这些财政和货币的效果都取得了积极的成效。

　　其次，我们觉得有一些工具取得的效果可能是更好的。一个例子就是在今年下半年以来，政府推出的政策性金融性工具，在帮助相关投资、相关项目的发力上取得了较好的成效。在近期披露的三季度的货币政策执行报告里面指出，在过去的几个月的时间里，有7400亿的政策性金融工具逐渐发挥效果，拉动金融机构提供了3.5万亿的相关配套授信。这些都使得今年下半年基建的投资增速保持在比较高的水平，稳定了经济的信心。

　　往后来看，我们觉得相关的政策性金融工具在2023年仍将继续发挥相关的成效。展望明年，我们认为积极的财政政策还会继续发力，不管是来自于赤字率相应的扩张以及专项债的继续的发行，包括前面提到的政策性金融工具的继续使用，可能都会取得积极的效果。明年对于相关的低收入人群的保障，社会保障的相关支持可能也会对居民的消费行为带来一定的帮助。这样一些财政和货币政策的配合在2023年都会看到积极的成效。

　　主持人：随着全球经济衰退预期的逐渐上升，三季度以来外需对中国出口的拉动效应减弱，中国对美、欧出口增速降幅均明显扩大。中国一直以来都是“世界工厂”中的重要环节，未来全球供应链是否将发生进一步的转移？

　　段超：从全球的视角来看，产业链供应链会如何的发展，包括对中国外需出口的拉动效应，其实在过去的两年多的时间，对中国经济的影响是非常深远的。因此在这个问题上，我们也进行了很多的布局和相关的研究。

　　过去几年，我们把全球各个国家重要商品的数据库进行了相应的整理和相应的分析，形成了一个比较庞大的数据库研究和比较扎实的数据支持。

　　其实在我来看，供应链的变化和中国出口下降，本质上是两个问题。1)从2020年新冠疫情以来，中国的出口受到持续的拉动；2)同时在贸易摩擦之后，大家对供应链的转移担心是持续的。

　　站在当前时点上来看，10月份中国的出口第一次出现了近期的负增长，出口的压力在逐渐显现。但是供应链的转移本身是一个偏中长期的问题，我认为在短期之内的出口的下行可能不仅仅是供应链长期压力的显现，而有更多临时性的因素。

　　综合来看，就出口相关的问题，我们大概可以把2020年疫情之后分成几个重要的阶段。第一个阶段就是2020年中期，当时主要是防疫相关的商品，比如说口罩、医疗设备大量的出口拉动了中国出口的增长。

　　但2020年下半年到2021年的上半年，海外在大量的财政刺激之下，增加了商品的消费。中国在这段时间出口了大量的商品去支撑海外的这些购买需求，包括消费品、居家相关的商品，销售量都是非常高。

　　而从2021年下半年开始，当全球大宗商品价格开始上涨的时候，中国出口的绝对实际量有一定放缓，但由于整体价格在逐渐回升，支撑了中国的总出口增速保持在一个比较高的水平。尤其是去年年底以来，欧洲能源方面的问题导致相关的通胀大幅上升，中国出口商品的价格出现了明显的回升，这些因素的共同叠加使得中国的出口出现了持续几年的对经济的核心的支持和拉动。

　　而在当前来看，今年八九月份以来，中国出口开始逐渐见到下行的压力。一方面是海外增长的压力出现上升，另外一方面从欧洲来看，8月份之后的天然气价格也出现了回落。说明在库存补充到一定程度之后，相关能源的价格有所下降，中国对美、对欧的出口都有所下行。

　　往后来看，核心的因素仍然是来自于全球的需求，还有欧洲的局势。明年相关的矛盾和问题，包括需求的下降，以及中国出口价格的上升可能都会有一定的放缓。

　　我们认为在2023年初期，整个出口的下行还是会持续，全年来看，出口商品的压力可能会更大一些。

　　但这个问题可能跟供应链的转移并不是完全的相关，后者是一个更加长期经济周期的问题。我们在过去几年通过全球的经济的流动，从全球的投入产出表去分析了各个产业链的变迁和变化。我们看到，中国生产商品跟海外的联系其实是在逐渐发生一些结构性的改变。

　　不仅仅是中国，事实上从2018年之后，全球大部分经济体的全球化参与程度，供应链参与的程度都有所下降，全球化的进程进入到一个相对放缓的阶段。这可能是在2018年美国挑起贸易摩擦之后的核心的大背景，而它是一个长变量。

　　当前来看，东南亚的这些低端劳动力的产业链在快速发展，而中国跟东南亚的合作关系变得越来越密切，这不仅仅是产业链的转移，更多是整个产业链的整合。我们把一些相对劳动密集型，相对技术较低的产业，更多地放到了东南亚的市场。我们通过出口中间品、出口资本品跟东南亚形成合作关系，而不完全是竞争关系。

　　所以今年以来，我们对东南亚的出口在总出口里面贡献了非常重要的部分，我认为这一点是产业转移的一个必然结果，但它并不是完全竞争关系的恶化，更多是合作和分工的过程。

　　所以从这个意义上来说，虽然在2018年之后，各个经济体都变得更加保守，逆全球化有所上升，但在中国不断扩张自己的朋友圈、广交朋友的前提之下，产业链的转移不会特别悲观。

　　出口的压力跟供应链的转移，这是两个短期和长期的问题，有一定的相关性，但是并不完全统一。

　　主持人：目前对于国内大循环市场话题探讨比较热烈，随着对新消费业态模式的不断探索以及一系列促消费政策的持续推进，未来内需市场是否有望迎来进一步改善？您怎么看未来内需市场的发展和结构转型的？

　　段超：其实这个问题更多是问内需之中消费的这一部分。我认为整个内需市场在过去几年的内循环就一直在加强的过程之中。前面提到我们使用了一个全球的投入产出表，就是说每一个的行业生产的材料哪来自于何方，来自于哪个国家，生产的这些商品用到了哪个国家的各个行业中去，是最终消费还是进行投资，都可以进行很好的捕捉。

　　从这样一个的投入产出表来看，从2018年到现在，中国的内循环部分其实是在上升的，也就是说我们生产的这些商品，用到我们自己产业中的比例在逐渐上升。我们在美国、在欧洲的占比略有下降，但是跟东南亚的一些国家的这种中间品的往来有所上升。而更重要的是，用到中国自己内循环的比例其实也是在持续增加的。

　　我们知道，中国是最大的单一市场，这是我们非常重要的机遇。对于这个庞大的市场，不管是消费还是其他环节的拉动，对于产业的发展和对于外部的经济体的吸引，包括东南亚的一些经济体，包括一带一路相关的一些国家都非常重要，这是我们发展的基石。

　　展望未来，我们会沿着共同富裕的方向进行进一步的拓展，随着中等收入群体逐渐扩大， 这一部分对经济的支撑逐步上升也是一个大趋势。这既会帮助我们自己产业升级，内部市场扩大，也有利于我们跟外部，比如说一带一路相关的经济体去进行更多的贸易往来。一带一路，包括美欧都是在内需市场逐渐升级的支撑之下发展起来的。

　　主持人：近年来，中国制造逐步迈向中国创造，在数字驱动下，产业加快转型升级已经势不可挡。这是否意味着新常态下，过去我们所说的房地产、制造业、金融业这三大经济支柱即将被替代？您怎么看待这个问题？

　　段超：产业的升级是经济发展的必由之路，是长期的方向。但是针对您所说的制造业、房地产和金融，我觉得它们的发展态势会略有不同，它们发展的结构和方向会略有区别。

　　对于制造业来说，大家会比较担心制造业回流到欧美自己本身的市场，或者转移到东南亚相关的经济体。但是我认为，制造业在中国经济里面的占比会持续地比西方欧美的经济体要更高。

　　对于美国、对于欧洲来说，制造业在GDP中的占比通常是在10%在15%之间，而中国大概是在20~30%的区间，我认为这个比例会持续较长的时间，这是跟我们自己的发展的路径和我们自己的禀赋更为相关的。

　　但在这个过程中，整个制造业产业链会逐渐升级，相对低端的劳动密集型的产业会增加跟其他经济体的合作和往来，并不一定要完全放在国内，而高端的这一部分会不断地扩张发展。制造业的高端化，以及科技创新推动制造业发展应该是大势所趋。

　　对于房地产，当前中国的房地产正进入到结构转型的阶段，但是这并不意味着在转型完成之后，房地产对于经济的作用会变得微不足道，微乎其微。如果我们去看西方的经济体，其实美国、欧洲房地产在经济中的占比仍然是较高的，占到了10%以上。相比于我们现在的房地产行业，更多的是体现在存量的模式变化之下。

　　说到中国的房地产，大家首先会想到的是房地产的销售带动了相关的买地和新开工，带动了相关的投资建设，以此带来一个相应的循环，这些部分都集中在新建房新增量的部分。而当中国的人口逐渐接近增长高峰，房地产的总规模逐渐接近人均面积和西方接轨的过程中时，大量的扩张新增部分的占比会下降，而存量的部分的占比会上升。

　　从美国的经验上来看，二手房的销售其实是一手房销售的好几倍。而对于中国来说，大家会更加关注新增量这一部分的变化。中国的房地产市场处于结构转型的过程之中，核心逻辑从新建房子的增量逻辑变成存量盘活的逻辑，这样的切换是在逐渐体现的。

　　对于第三方面，金融产业的发展之中，我们看到报告里面着重强调的是实体经济。那么金融是不是实体经济，我觉得至少相当一部分金融也是在支持实体经济的发展，它对于实体经济的繁荣是不可或缺的。其中脱实向虚的部分我们会进行相应的遏制，但是对于支持实体经济、支持经济转型发展方面，还继续会有蓬勃的发展。

　　从这个意义上来说，制造业房地产和金融都会有相应改变，但是他们的产业升级并不会导致某一个行业大幅的下降和重要性的降低，更多是在结构上出现一些变化。

　　主持人：近期，人民币汇率在经历快速贬值后又迅速回升。在美联储持续收紧的政策背景下，中美利差不断扩大。在当前国际国内大环境下，如何看待人民币汇率的走势和人民币国际化进程的发展？

　　段超：今年以来，人民币汇率出现了比较多的波动，有几波比较明显的贬值之后也有较快的修复。在我们来看，人民币汇率的变化其实包括了两个重要的方面，分别由外因和内因进行驱动。

　　就外因来看，今年美联储的持续加息，整体鹰派的引导使得美元指数相对较强，人民币汇率相对于美元出现了贬值的压力。内因方面，今年几次疫情的扰动也使得经济的压力出现上升，外资对于中国经济增长出现一定的担忧。在这种情况下，内部的资金有所流出，导致人民币汇率贬值的风险上升。

　　站在当前的时间点来看，我们认为内因、外因都在改善的过程之中。

　　对于外因来说，今年美联储加息节奏非常快速，是历史上少见的快速。但当前美联储的加息逐渐进入到节奏放缓的阶段，明年上半年进入到加息暂停阶段也是比较高概率的事件。在这个背景下，外因的约束会逐渐改善。

　　而从内因来看，虽然短期经济还面临一定的下行压力，但是展望明年，我们对经济回升有信心，在相关政策的呵护下会是一个企稳回升的过程。

　　因此，明年的汇率市场不管是外因的拖累还是内因的改善，都处于逐渐恢复的过程之中。我们对于2023年人民币汇率的展望并不悲观，可能较前期的高点，还有修复企稳回升的可能。

　　主持人：今年以来A股市场特别是权益资产遭受较大的冲击，赚钱效应相较过去两年有了明显的下降，而相对具有高防御性质的债券更受投资者的青睐。展望明年，在大类资产配置方面，这种情况会否延续？您有何投资建议？

　　段超：其实从我们宏观经济的角度上来看，宏观经济的周期跟资本市场大类资产的好坏是息息相关的。通常是在经济恢复的初期，权益市场表现会最好，而当通胀上行进入到过热或者是滞胀的阶段，商品的表现会更加明显一些。在经济回落的情况下，债券的表现会更加占优。

　　因此从2020年以来，我们其实看到了大类资产相关的轮动。从2020年的初期债券更加占优，到经济恢复阶段股票出现比较明显的行情；再到后续商品的涨价成为核心的主题；再到今年经济重新出现下行压力的时候，相较股票债券的表现占优更加明显。

　　在宏观经济周期的波动中，大量资产的轮动其实是逐渐出现的。展望2023年，短期之内经济的压力还是会存在，但整个2023年应该是在企稳修复回升的过程中。所以，从这个角度来看，在经济下行期比较占优的股票在2022年是主角。但就2023年来看，在经济有恢复预期的背景下，权益的性价比优势也在逐渐增加。我认为2023年是一个大类资产权益性价比有所提升、可为的一年。

　　主持人：近期债券市场剧烈波动，对固收类产品影响巨大，尤其银行理财涉及面较广，引发市场及投资者热议，引发债市波动的原因主要是什么？后市展望如何？

　　段超：最近一段时间债券收益率出现了比较明显的上行，也引起了投资者的关注。对此，我们认为，短期之内债券收益率调整的压力主要来自于两方面。一方面，最近一段时间，对于房地产、疫情防控政策的边际调整使得市场对于中长期经济信心发生改变；另一方面，短期资金的踩踏回撤、资金的赎回压力，也使得相关产品陷入进一步的负循环。

　　但央行在最近的一段时间密集地呵护市场，带来了流动性的干预，这些变化是比以往来更加积极的。我们认为，短期的踩踏和冲击不会持续特别长的时间。展望明年，虽然经济的增长预期会逐渐企稳和修复，但是中国经济在进入到新常态的过程中，经济增长的增速要求比之前会略低一些。长期来看债券收益率下行的空间仍然是比上行来得更大。

　　值此岁末年初，我们认为，债券收益率可能会面临一些短期的波动或者短期的压力，但长期来看，比如到明年年底，甚至是未来更长的时期里，债券收益的下行带来相关资产上涨应该还是大势所趋。

　　主持人：展望2023年，您对明年的经济预期作何判断？您认为有哪些值得关注的领域？

　　段超：站在当前视角展望2023年，我们认为短期内经济还是面临着一定的逆风。

　　前面提到的来自于出口外需上的压力，在过去两年里外需出口支撑了中国经济的发展，但是现在逐渐进入到转弱的阶段。相关政策的调整对消费、对投资会有积极的信号，但是还需要一段时间。尤其在岁末年初，这个阶段经济疫情相关的扰动仍然在持续，我们觉得短期之内还面临一定波折。

　　但是我相信在2023年，在相关的重要的相关会议，包括今年年底的中央经济工作会议，明年的两会以及明年三四季度的三中全会等一些经济相关的重要会议的引导下，经济增长的预期和市场的信心都会逐渐恢复。

　　明年我们会比较关注高端制造、科技创新以及安全保障这三个领域。

　　主持人：好的，非常感谢段总今天的莅临与分享，也祝愿投资者朋友们在未来投资的路上业绩长虹。

（文章来源：中国基金报）