今年下半年是制造业新一轮宽信用起点，历史上往往3年一轮周期，2年上行、1年下行。结合金融机构贷款投向、上市银行财报、上市制造业财报三维数据，新一轮制造业宽信用周期于22H2启动，前三季度代表性制造业借款取得现金TTM的同比增速从21Q4的-0.5%上升至22Q3的20.6%。

　　制造业宽信用是当前自上而下最清晰的线索之一。下半年以来，各部委先后发声、发文，形成以设备更新改造专项支持、制造业中长期贷款支持、小微企业缴税/还贷支持三个方面为抓手，涵盖贴息贷款、抵税减税、信贷窗口指导等一揽子制造业宽信用政策，向制造业“大宽松”。

　　制造业宽信用VS景气周期下行，如何权衡？沿着制造业“淘金人”宽信用，推荐对应的“卖铲人”：受益于信用扩张又免疫于终端景气。

　　1)我们将接近终端需求的制造企业称为“淘金人”，把为“淘金人”提供设备的制造企业称为“卖铲人”。过去制造业宽信用，往往伴随景气周期和资本开支扩张，景气从“淘金人”扩散至“卖铲人”，创造板块超额收益。

　　2)本轮的分歧在于，制造业信用和景气周期背离，出现了“逆周期的宽信用”。明年上半年全球库存周期和国内出口可能仍然处在下行区间，那么制造业行情的演绎是跟随景气周期下行，还是跟随制造业宽信用上行，成为当前市场的重大分歧，可能与2016年的情形较为类似。

　　3)推荐“卖铲人”，既受益于“淘金人”宽信用，相对免疫于终端景气。上市制造业财报显示，制造业过去两年盈利强劲，而下半年以来继续取得大量筹资且以银行的借款方式取得，目前制造业在手现金/总资产创2011年以来新高。“淘金人”终端景气可能存在较大分歧，但是“淘金人”展开资本开支的能力和空间十足，能够形成“卖铲人”确定性甚至逆周期的景气。

　　哪些制造业“卖铲人”的方向值得关注？参照“苹果链”、“特斯拉链”、的思路，寻找“淘金人”龙头公司的“XX链”，例如“中芯国际链”等等。

　　1)下游“淘金人”能够维持景气：制造业整体，对应“卖铲人”是工业机器人、机床、通用设备等；太阳能-通威股份，对应“卖铲人”是光伏设备。

　　2)下游“淘金人”为大型国企：集成电路-紫光国微，对应半导体设备；火电/电网-国电电力，对应火电设备、配电设备、输变电设备；核电-中国核电，对应核电设备；房建基建-中国建筑，对应工程机械；港口-招商港口，对应港口机械；航空-东方航空，对应C919客机制造；石油-中国石油，对应油服设备；船舶-中国船舶，对应船舶设备。

　　3)其他下游细分宽信用领域：速冻食品-三全食品，对应冷链设备；安防-海康威视，对应通用计算机设备；地方财政可能对应风电、医疗器械、信创基础设施。

　　从上下游财务指标验证“卖铲人”景气逻辑。1)下游“淘金人”龙头的筹资、借款、在手现金是否大规模增加，并且下游筹资能否转变为上游营收。2)下半年“卖铲人”龙头企业的“预收账款+合同负债”占总资产比例有所提升，表明在手订单的增加。3)三四季度有些景气的“卖铲人”可能反而出现明年预期盈利的上修。

　　风险提示：全球经济下行超预期，疫情反复影响经济

（文章来源：财通证券）