上游牧场整合升级，原奶供应能力逐步释放，2022年下半年大概率迎来原奶价格拐点。原奶上涨期间市场投入变弱料将持续，随着成本压力缓解，叠加单价恢复常态和高端比例提升的持续演绎，将共同推动伊利股份盈利水平迈上新台阶，2023年净利率有望突破达到11%。

　　供应加速整合需求百花齐放

　　(1)供应：单产驱动供应增加，原奶价格景气度持续。短期来看，供需缺口、饲料价格居高不下均对原奶价格形成有力支撑。长期来看，奶牛养殖投资强度增加对供求关系的影响将开始逐步显现，表现在大规模牧场比例大幅增加，带动奶牛单产的迅速提升。

　　(2)需求：液态奶：常温纯奶凭借最大的市场容量和较快增速吸引力最高，低温纯奶则因市场份额分散、高增速成为最具潜力品类。低温酸奶受益消费升级仍将持续增长。而乳酸菌饮料、含乳饮料则将在行业萎缩的局面下实现洗牌，并伴随新兴消费需求发掘回暖。奶粉：婴配陷入停滞，新国标加速洗牌，利于头部企业;成人奶粉受益银发经济的营养补充需求增加，具备增长潜力。冰淇淋：行业尚有整合空间，国内品牌有望通过紧贴消费升级趋势拓展高端产品线，进一步巩固领先地位。奶酪：处于再制奶酪以及餐饮为主的初级阶段，重心将从再制奶酪发展到天然奶酪，从西式快餐场景过渡到家庭消费场景。

　　(3)趋势：产品结构升级趋势明显，中高端产品市场地位不断加强;下线市场乳制品增长显著，存在大量新增消费需求有待开发;线上销售保持高速增长，大卖场、大超市虽出现下滑但仍是主要渠道。

　　精细运营提供高质量成长动力

　　(1)精确匹配需求，迭代升级产品。公司通过对大数据的洞察分析和消费者测试，在产品的功能和体验方面不断创新，研发契合消费者个性化需求的产品，新品营收贡献率保持在15%左右。对于逐渐步入成熟期的超级单品，公司也一直在通过包装、口味升级，延长产品生命周期，不断开发新兴的消费需求。得益于消费需求的精准把握，公司抓住乳制品升级红利，主要品类市占率和毛利率稳中有升。

　　(2)线上线下并举，线上反哺线下。公司积累了丰富的食品饮料行业下游渠道资源，具有数量庞大的经销商和终端渠道网络。同时敏锐地把握住线上销售渠道快速发展的契机，大力发展线上销售渠道，已实现对天猫、京东等电商平台的全覆盖，电商收入增速明显快于行业。线上业务发展利于消费者洞察，从而提升供应链效率和费用投放效果，表现在公司毛销差波动上升，广告宣传费用率趋于稳定。

　　(3)打造智慧乳业全产业链。公司通过与领先互联网企业的资源整合，建设云商系统，打通ERP-TMS-WMS-经销商-终端门店数据关联。云商系统有助于公司精准把握市场洞察，探索更为领先的品牌运营模式，并且能够协助公司以更为精准的市场决策，拉动业务增长。同时，公司向上游延展，提升工厂的数智化水平，打造“智能牧场”，掌控优质规模牧场资源。

　　投资建议

　　首次覆盖，给予“买入”评级。成本上涨周期带动销售费用率下行，打开产品单价向上空间，而行业竞争格局向好，产品升级持续，预计2022年下半年成本压力逐步解除，公司业绩将具备较强弹性。我们预计2021-2023年公司营收1,081、1,196、1,321亿元，同比增长12%/11%/10%，归母净利润为88.49、107.6、145.2亿元，同比增长25%/22%/35%，EPS分别为1.45、1.77、2.39，对应PE分别为25.91、21.31、15.80，PEG分别为1.04、0.99、0.45，给予“买入”评级。