借政策东风

　　强研发+新模式铸就“小而美”的一体化CXO

　　投资要点

　　以自主研发驱动的一体化CXO企业，业绩持续高增长，盈利能力良好。公司为客户提供从药学研究到临床实验以及CDMO的一站式服务。研发投入大，2021H1研发费用率为20.69%，高于行业内可比公司。公司保持高成长，2016-2020年公司营收年复合增长率达71.8%。短期看，公司在手订单丰富，2021H1在手订单5.99亿元，新增订单2.5亿元，约70%的订单可在1-1.5年内确认，2022年业绩有望较快增长。中长期公司坚持“受托研发服务+研发技术成果转化”双线发展战略，辅以研发合作投资的权益分成模式，成长为可持续发展的一体化CXO公司。

　　独特的商业模式打造高利润空间。自主立项及销售分成提高公司利润空间，2021年前三季度毛利率达到67.3%。销售分成模式使公司在风险可控下大大提高利润。同花园药业合作的缬沙坦氨氯地平片2021H1已获得销售分成1262万元，且该收益持续可预见。公司与花园药业合作的草酸艾司西酞普兰片已进入广东联合十三省市集采，有望为公司带来销售分成。此外，公司的销售分成模式契合MAH制度下客户需求，MAH类收入占比有望提升。

　　重视研发投入，研发管线项目储备丰富，仿制药+创新药双布局。公司选择市场前景好的标的自主研发，前期投入计入研发费用，待开发到一定阶段后溢价转让给客户，并接受客户委托继续提供研发服务，后续部分计入成本。因此，不同于其他公司，百诚的研发费用可以视作公司资产，在合适节点转让后会转化为公司收入。截至2021H1，公司已通过超过100个自主立项项目。另外，公司积极搭建创新药技术平台，其中神经病理性疼痛领域的BIOS-0618项目IND申请已获批，有望带来较高的转化收入。

　　长期来看，赛默金西项目助力公司研发成果转化，CDMO业务拓展为公司带来长期增量。赛默金西项目建成后公司将具备接受药品研发投资类企业客户委托进行药品生产的能力。2021年已经有相关订单，我们预计2022年相关收入会达到一亿元，根据项目的投资情况，全部达产进行商业化生产后赛默产能较大，有望带来业绩长期增长。

　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2021-2023年营业收入为3.49/6.30/10.14亿元，同比增长68.2%/80.9%/60.8%，归母净利润为1.05/1.95/3.07亿元，同比增长82.1%/86.1%/57.7%，EPS 分别为 0.97/1.80/2.84元，以当前股价对应PE为96.48/51.83/32.86倍，考虑到公司订单丰富，自主研发和销售分成模式打开利润空间，同时CDMO项目落地后一体化实力增强，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：药物研发失败风险；市场竞争加剧风险；仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险；制药企业仿制药研发投入下降风险等。

（文章来源：东吴研究所）