关注阶段性输入性成本压力再临

　　工业企业效益数据点评(21.12)

　　秦泰 博士 CFA 首席宏观分析师

　　屠强 FRM 宏观分析师

申万宏源宏观

主要内容

　　12月工业企业成本压力尚未进一步加剧，盈利增速相对稳定，通胀抑制需求风险也逐步缓解。12月工业企业利润累计同比34.3%，当月同比4.2%，两年平均增速(11.9%，本部分同)仅较11月小幅回落0.6pct、相对稳定，并未再呈现11月单月大幅下行14个百分点的情况，背后原因也在于我们上个月点评报告《工业企业成本压力见顶——21年11月工业企业效益数据点评》判断的逻辑，也即在工业品通胀逐步降温背景下，成本压力未再进一步明显加剧，企业盈利也逐步回归到相对合理的增速水平附近。11月成本压力加大对企业盈利增速的拖累达13.7个百分点，而本月拖累仅为0.2pct。与此同时，企业营收增速在PPI回落背景下、下行0.5pct至9.5%，而下行幅度明显小于PPI幅度，实际营收增速反而上行0.2pct至4.6%，工业品通胀逐步降温，需求抑制效应也在缓解。但需要关注12月下旬以来油价在供需两侧短期预期因素影响下再度冲高、或再度带来的阶段性输入性成本压力。

　　两大产业链中，原油高度依赖进口的石油化工产业链，因稍早前油价的回落而带来利润率的小幅提升，关注近期油价再度上行可能在1-2月带来新的成本压力；而国内形成“闭环”的煤炭冶金产业链则因价格涨幅普遍回落而利润率受到小幅压制。11月下旬至12月上中旬的国际油价下跌，令“非闭环”属性的石油化工产业链“输入性”成本压力缓解，12月石油化工产业链成本率也同步下行0.3pct至78.6%。虽然国内煤炭钢铁价格回落，令“闭环”属性的煤炭冶金产业链成本率被动抬升，利润率相应小幅承压。整体工业企业成本率83.9%并未出现大幅上行，同比增量反而回落77bp至-3bp。但12月下旬以来国际油价再度冲高将带来未来1-2个月的输入性成本压力。

　　营收：工业品通胀降温背景下营收增速回落，但通胀抑制需求风险逐步缓解。12月工业企业营收同比、两年平均增速(本部分同)分别为12.3%、9.5%，分别回落1.6、0.5pct。而实际营收增速回升0.2pct至4.6%。且结构上，前期涨价明显、本月降价明显的行业均出现更突出的实际营收增速回升的情况，譬如，虽然石油化工产业链、煤炭冶金产业链营收增速分别回落0.8、0.4pct至8.1%、10.5%，但实际营收增速分别回升0.9、1.3pct至0.4%、0.7%。显示工业品通胀降温令通胀抑制需求的风险逐步缓解，因此即使后续工业品通胀继续降温，也不必过度担忧营收增速的较快下行，需求回升将形成支撑。

　　12月产成品库存增速虽有所回落但仍然偏高，但或更多反映上中游供给恢复而非被动补库。12月工业企业产成品存货同比回落0.8个百分点至17.1%，两年平均增速回落0.3pct至12.2%，整体仍然处于较高水平。但并非再反映被动补库的特征，9月以来支撑库存增速回升的更多是上中游行业，而非下游行业，11月上游、中游库存两年平均增速分别上升1.4、1.8pct至10.4%、14.6%，其中，煤炭开采、黑色金属冶炼压延更是分别上行3.8、2.1pct至6.6%、13.1%，显示伴随9月以来持续强化的大宗保供政策背景下，上游供给持续恢复，12月原煤产量两年平均增速更是上行3.2pct至7.8%。

　　油价短期冲高或令工业企业再度面临阶段性输入性成本压力，但全年来看企业盈利有望显现韧性。12月下旬以来，在全球市场对服务消费过度悲观预期逐步修复、以及原油供给侧地缘政治风险、墨西哥减少原油出口等短期扰动因素背景下，油价出现一轮快速上行。或将再度传导至国内阶段性、输入性成本压力。预计1-2月工业企业盈利仍将承压。但从全年来看，伴随OPEC+持续维持增产节奏，以及22年5月OPEC+将一次性大幅提高原油产量163万桶/日基线产量，后续原油供给偏紧的局面将逐步缓解，输入性成本压力不可持续，加之通胀抑制需求的风险逐步缓解，全年工业企业盈利仍有望显现韧性。

以下为正文

　　一、12月工业企业成本压力尚未进一步加剧，盈利增速相对稳定，通胀抑制需求风险也逐步缓解

　　12月工业企业利润累计同比34.3%，当月同比4.2%，两年平均增速(11.9%，本部分同)仅较11月小幅回落0.6pct、相对稳定，并未再呈现11月单月大幅下行14个百分点的情况，背后原因也在于我们上个月点评报告《工业企业成本压力见顶——21年11月工业企业效益数据点评》判断的逻辑，也即在工业品通胀逐步降温背景下，成本压力未再进一步明显加剧，企业盈利也逐步回归到相对合理的增速水平附近。11月成本压力加大对企业盈利增速的拖累达13.7个百分点，而本月拖累仅为0.2pct。与此同时，企业营收增速在PPI回落背景下、下行0.5pct至9.5%，而下行幅度明显小于PPI幅度，实际营收增速反而上行0.2pct至4.6%，显示伴随工业品通胀逐步降温，需求抑制效应也在逐步缓解。但需要关注12月下旬以来油价在供需两侧短期预期因素影响下再度冲高、或再度带来的阶段性输入性成本压力。

　　二、12月国际定价工业品通胀明显降温背景下，工业企业输入性成本压力缓解，但更多需关注1-2月成本压力

　　我们曾在专题报告《白马非马——PPI与工业企业利润分析框架及2022年展望》中指出，由于我国工业体系不同产业链定价机制的差异，上游大宗涨价对企业盈利的影响是非对称的：石油化工产业链方面，由于我国原油主要依赖进口、产业链“非闭环”属性凸显，国际油价上行将带来石油化工产业链的“输入性成本压力”。而煤炭冶金产业链方面，而国内供需定价的煤炭冶金产业链“闭环”属性凸显，上游涨价只会影响盈利在产业链内部的分配，但对总体产业链成本率影响是中性的。而如果上游涨价传导至中下游涨价，意味着中下游将成本压力再向终端传导，反而会带来整体产业链成本率被动下行的可能，这也是供给侧改革时企业盈利明显改善的核心逻辑。

　　而反映在12月成本率中，11月下旬至12月上中旬的国际油价下跌令“输入性”成本压力缓解，虽然国内煤炭钢铁价格回落令煤炭冶金产业链成本率被动抬升，但总体成本压力相对有限。国际油价向国内传导存在半个月时滞，虽然12月下旬以来国际油价再度冲高，但影响12月工业企业成本的仍是11月中旬-12月中旬偏低的油价，在此背景下，12月石油化工产业链成本率也同步下行0.3pct至78.6%。虽然国内煤炭钢铁价格下行令煤炭冶金产业链成本率被动小幅抬升0.3pct至85.7%，但整体工业企业成本率83.9%并未出现大幅上行，同比增量反而较11月回落77bp至-3bp。

　　三、营收：工业品通胀降温背景下营收增速回落，但通胀抑制需求风险逐步缓解。

　　12月工业企业营收同比、两年平均增速(本部分同)分别为12.3%、9.5%，分别回落1.6、0.5pct。而实际营收增速回升0.2pct至4.6%。且结构上，前期涨价明显、本月降价明显的行业均出现更突出的实际营收增速回升的情况，譬如，虽然石油化工产业链、煤炭冶金产业链营收增速分别回落0.8、0.4pct至8.1%、10.5%，但实际营收增速分别回升0.9、1.3pct至0.4%、0.7%。显示在工业品通胀降温的背景下，通胀抑制需求的风险逐步缓解，因此，即使后续工业品通胀继续降温，也不必过度担忧工业企业营收增速的较快下行，需求回升有望形成一定支撑。

　　四、12月产成品库存增速虽有所回落但仍然偏高，但或更多反映上中游供给恢复而非被动补库

　　12月工业企业产成品存货同比回落0.8个百分点至17.1%，两年平均增速回落0.3pct至12.2%，整体仍然处于较高水平。但并非再反映被动补库的特征，9月以来支撑库存增速回升的更多是上中游行业，而非下游行业，11月上游、中游库存两年平均增速分别上升1.4、1.8pct至10.4%、14.6%，其中，煤炭开采、黑色金属冶炼压延更是分别上行3.8、2.1pct至6.6%、13.1%，显示伴随9月以来持续强化的大宗保供政策背景下，上游供给持续恢复，12月原煤产量两年平均增速更是上行3.2pct至7.8%。

　　五、油价短期冲高或令工业企业再度面临阶段性输入性成本压力，但全年来看企业盈利有望显现韧性。

　　12月下旬以来，在全球市场对服务消费过度悲观预期逐步修复、以及原油供给侧地缘政治风险、墨西哥减少原油出口等短期扰动因素背景下，油价出现一轮快速上行。或将再度传导至国内阶段性、输入性成本压力。预计1-2月工业企业盈利仍将承压。但从全年来看，伴随OPEC+持续维持增产节奏，以及22年5月OPEC+将一次性大幅提高原油产量163万桶/日基线产量，后续原油供给偏紧的局面将逐步缓解，输入性成本压力不可持续，加之通胀抑制需求的风险逐步缓解，全年工业企业盈利仍有望显现韧性。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《关注阶段性输入性成本压力再临——工业企业效益数据点评(21.12)》

　　证券分析师：秦泰 / 屠强

　　发布日期：2022.01.27

（文章来源：申万宏源宏观）