非金融企业去杠杆结束，产业城投信用齐加杠杆根据我们的“月度杠杆率高频测算模型”，2022 年1 月我国宏观杠杆率达到262.4%，环比上行3.6 个百分点，为2020 年9 月以来首次回升，与我们在去年8 月的预测结果不谋而合。在产业城投齐发力下，非金融企业是本轮稳信用核心，2022 年1 月非金融企业杠杆率环比上行3.0 个百分点，同样是16 个月来首次回升。

　　居民部门仍持续去杠杆，政府部门杠杆前置发力我国居民杠杆率虽保持稳定，但同比增速却不断下降。楼市遇冷成为居民部门去杠杆的核心因素，中短期看居民上杠杆并不乐观。2021 年财政后置与2022 年财政前置成为我国政府杠杆率不断扩张的重要推手，其中地方政府是主要贡献者。在经济下行压力下财政扩张必不可少，政府部门将成为今年经济上杠杆的重要支撑。

　　信用周期料将持续企稳，但上行力度或非常有限本次社融(老口径)触底回升不容小觑。在金融加速器机制下，信用周期一旦开启，则短时间内难以停止。信用周期指数与利率信用传导模型也同样显示周期已启动。但从幅度上看，在金融周期(长波20 年)筑顶回落的背景下，信用周期(金融周期一阶导，短波3.5 年)上行力度将很有限。今年社融走势预计将类似2019 年初，除非政策大幅放松(如疫情期间)，不然我们难以再看见类似2020 年的社融快速上行。

　　周期不解远忧但缓近难，城投抱团或将部分瓦解信用周期短波企稳回升可能难以解决城投根本矛盾(期待央地财税体制改革)，但至少会缓释短期信用风险(再融资压力缓解)。

　　信用风险缓解将直接利好在2021 年遭受冲击的主体与区域，弱资质地区信用利差将有所收敛，针对高资质城投债的抱团现象可能将松动。建议投资者多关注弱资质地区主平台。

　　利差收敛不宜过度乐观，信用下沉宜在周期之内然而，我们不能对宽信用效果抱过大期望，期待各省城投利差明显收敛大概率会失望。利差难以收敛的核心原因或在于未来数年我国仍将处于金融周期下行阶段，而短期信用周期企稳回升不改金融周期下坡趋势。因此，在信用下沉时我们还需关注节奏，根据我们对信用周期的数量化研究，我们建议投资者在信用下沉博收益的同时，为防范周期性的估值调整及流动性收缩风险，所投债券到期日不宜晚于下一轮信用周期顶点(预计2024 年3 月)，即投资下沉的同时需控制久期在下一轮紧信用开启前。

　　风险提示：货币政策收紧，发生超预期违约等。

（文章来源：中信建投证券）