路德环境(688156)

　　生物科技新星

　　酒糟资源化龙头扩产在即

　　投资要点

　　主业淤泥/泥浆处置稳健增长，酒糟资源化开辟成长新赛道。公司深耕淤泥、泥浆处置十余年，主业覆盖河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域。公司2017-2021年归母净利润复合增速达29.19%，2021年白酒糟生物发酵饲料初放量成效明显，未来占比有望持续提升。

　　酒糟上游市场化，下游限抗政策&价格优势共促酒糟饲料需求释放。酒糟资源化商业模式为上游酒糟回收-中端生物发酵制品-下游饲料销售。1)上游酒糟获取：原料市场化，规模&储运能力共促拿料优势。原有酒糟主要处理方式为填埋或制成肥料、简易饲料，处理过程易污染环境同时损失营养物质，考虑保质及运输半径要求，具备处理规模及储运能力的企业更具拿料优势，2020年全国白酒产量741万千升，按比例换算关系我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达178亿元；2)下游产品销售：限抗政策催生产品需求，高性价比加速放量。在国家限抗减抗政策驱动下，富含功能性成分的酒糟生物发酵饲料需求强化，且酒糟饲料营养成分丰富，可替代部分玉米、豆粕，按各产品现价计算酒糟饲料产品性价比突出，2021年全国四类主要动物饲料产量合计2.9亿吨，按不同品类对应的添加比例我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达231亿元。

　　酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位。1)深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。公司自主研发酒糟资源化工艺，截至2022年初授权自主研发专利23项；首个资源化项目古蔺路德孕育长达6年，于2020年初步实现净利润扭亏转盈。2)区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.以高新技术企业被当地政府引入，已储备稀缺土地资源开发项目；b.上游直采酒糟，规模化收料高效生产，签署长协保障来料稳定；c.下游客户遍布全国，分散供应对冲波动，多年培育已进入大客户供应商名录稳定合作。3)高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。公司产品类别齐全，功能性及营养指标突出，较常用饲料原料玉米、豆粕等有显著的成本和功能价值优势，未来产品价格和市场渗透率提升空间较大。4)规划饲料产能30万吨超4倍扩张，典型项目盈利能力强。公司已在贵州古蔺、仁怀、金沙、汇川进行产业布局，计划至2023年实现酒糟饲料产能30万吨，较2021年产能实现4倍以上扩张，以古蔺项目为例，单项目满产时净利率达21.75%，ROE达37%，盈利能力突出。除酱酒资源化以外，公司还将拓展其他香型白酒、昆虫蛋白等有机糟渣利用打开成长空间。

　　工厂化模式&长期协议为基底，长江大保护+粤港澳地域拓展带动增长。公司河湖淤泥及工程泥浆业务商业模式稳定，未来将积极布局长江大保护和粤港澳大湾区新增项目，实现传统主业稳健增长。

　　盈利预测与投资评级：我们认为酒糟资源化市场空间充足，公司先发&产品优势突出巩固龙头地位，产能投放在即有望实现快速增长，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为0.77/1.05/1.71亿元，同比增加61.25%/36.80%/62.43%，对应28、21、13倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：河湖淤泥新签订单不及预期，原材料价格波动风险，市场价格波动风险，行业竞争加剧。

（文章来源：东吴研究所）