原标题：中国首富农夫山泉钟睒睒的又一棵摇钱树：万泰生物，首富家族持股75%的HPV疫苗巨子

　　来源：市值风云

　　一手现金奶牛，一手摇钱树。

　　作者|beyond

　　编辑 |小白

　　昨天，风云君的几个美女小姐姐同事聚在一起谈论接种HPV疫苗的事儿。

　　HPV，我知道，人乳头瘤病毒，绝大多数宫颈癌都是由HPV引起的。宫颈癌是全球女性第二大杀手，过去20多年来宫颈癌发病率与死亡率居高不下，接种HPV疫苗则是预防宫颈癌的主要手段之一。

　　据其中一个小姐姐讲，目前HPV疫苗有二价、四价和九价之分，“价”数越高，针对的病毒亚型越多，也意味着预防覆盖面越广。

　　几位小姐姐选择的都是二价HPV疫苗。不过这个疫苗并不是想接种就能立即接种，还需要预约等待一段时间。

　　“这个HPV疫苗很紧俏吗？怎么还需要预约？”

　　“那你以为，目前国内能够生产HPV疫苗的只有万泰生物（603392.SH，万泰）和今年3月24日刚刚获批的沃森生物（300142.SZ，沃森），可以说在沃森之前，只有万泰一家供货，能不紧俏嘛。”

　　“独门生意”、“需求刚性”，这个万泰生物听起来有点意思。

　　从平平无奇试剂商到疫苗巨子，中间只差1支二价HPV疫苗

　　2020年4月在上交所主板上市之前，万泰生物的业务以体外诊断（IVD）试剂为主。以2018年为例，诊断试剂收入占总收入的比重为80%，再加上诊断仪器、代理产品等，IVD业务几乎贡献了全部收入。

　　虽然万泰早在2012年就实现了全球首个戊肝疫苗的上市，但由于戊肝疫苗受众小、认知程度低，因此这款疫苗的销售一直没有起色。2019年戊肝疫苗实现的收入只有1500万元左右，对总收入的贡献微乎其微。

　　2019年12月，万泰的二价HPV疫苗“馨可宁”（首个国产HPV疫苗）获批上市。

　　这是一个显著的分水岭：在此之前，万泰的收入端增长并不显著，2019年营收同比增速为20%；馨可宁上市之后，万泰真正找到了增长的第二曲线。

　　2020、2021两年，万泰的营收增长持续提速，同比增速分别达到99%及144%。在2021年报中，万泰也将收入增长主要归因于二价HPV疫苗相关收入的增加。2021年疫苗收入已占到总收入的58%，成为万泰的“门面担当”。

　　近四年，万泰的营收由2018年的9.8亿元增至2021年的57.5亿元，CAGR达到80%。同期，万泰的归母净利润由3亿元增至20亿元，CAGR达到91%，呈现爆发式增长态势。

　　得益于强劲的业绩增长与业务赛道的切换，万泰从以医疗器械的身份挂牌上市、发行价只有8.8元/股，到2022年3月30日收盘价达到274元/股、成长为市值超过1600亿元的国产疫苗界的巨子。

　　一切主要归功于那支二价HPV疫苗。

　　馨可宁：利润率比肩茅台，用性价比干掉进口疫苗

　　万泰的二价HPV疫苗——馨可宁，一经推出便保持着极高的盈利能力，2020、2021两年的毛利率分别达到90%及93%，这样的毛利率水平就是跟茅台酒的毛利率相比也丝毫不逊色（2021年茅台酒的毛利率为94%）。

　　近四年，万泰的IVD业务毛利率稳定地保持在72%左右的水平，随着二价HPV疫苗收入占比的提升，万泰的综合毛利率随之提升，由2019年的72%提升了14个百分点至2021年的86%。

　　以核心盈利指标来衡量，2021年万泰的经营利润率为41%较2019年提高了26个百分点，整体业务呈现出的盈利能力已经有了“脱胎换骨”的提升。

　　这款馨可宁二价HPV疫苗究竟有何魔力，竟能让一家普普通通的IVD公司迸发出强劲的盈利能力来？

　　这还要从国内HPV疫苗市场的竞争格局说起。

　　馨可宁未上市之前，国内HPV疫苗市场一直被两家国际大厂的三款疫苗垄断，分别是葛兰素史克（GSK）二价HPV疫苗、默沙东（MSD）四价、九价HPV疫苗。

　　2017-2019年，GSK二价、MSD四价、九价疫苗占有全部国内市场，值得一提的是，默沙东的两款疫苗由智飞生物（300122.SZ）代理。

　　2020年馨可宁上市后仅半年时间，市场份额就来到约16%，2021年更是将份额版图扩充至65%，成为国内HPV疫苗市场最大玩家，而昔日两家大厂的份额，则被削减至35%。

　　馨可宁之所以能够逆袭，凭借的是三个字：“性价比”。

　　从单针定价来说，馨可宁每针329元的价格低于GSK二价580元的价格以及MSD的两支疫苗的价格。

　　除了价格优势外，馨可宁的一个独特优势是在9-14岁低年龄段女性中的接种程序仅为2针次，而进口HPV疫苗在使用时需3针次，进一步降低了接种成本并提高了接种的便利性。

　　全部接种完毕，馨可宁的总价为987元（低年龄段为658元），远低于进口疫苗2000-3000元的接种成本。

　　至于为什么馨可宁的价格远低于进口同类产品单价？万泰解释称，主要与其技术先进性有关。

　　既然提到了技术，那我们就来考察一下万泰的研发投入。

　　风云君以国内同类型公司沃森生物、康泰生物（300601.SZ）、智飞生物（300122.SZ）作为可比公司。

　　2018-2021年四家可比公司的研发费用都有逐渐增加的趋势，其中万泰与沃森的增幅最大。2021年万泰与沃森的研发费用分别为6.8亿元及6.2亿元，万泰略高一筹。

　　近四年万泰的研发费用合计为13亿元，而同期沃森的研发费用合计为10亿元，万泰在研发费用规模上较沃森更多。另外两家可比公司暂未发布最新年报，不过从往年趋势来看，应该不及万泰与沃森。

　　近四年万泰研发费用率基本处于可比公司中最高水平，近两年研发费用率因营收规模增长过快而有所降低。

　　2021年万泰与沃森的研发费用率分别为12%及18%，整体来看，万泰与沃森对研发的重视程度相近，居于同业前列。

　　首富的生意经：喝农夫山泉，打国产疫苗

　　抱着二价HPV疫苗这么一棵树“摇钱树”，想要利润和现金流岂不是“扩产摇一摇”就行了？

　　还真跟这差不多。2021年万泰的二价HPV疫苗产能约1000万支，2022年计划进一步将产能提升至3000万支。

　　看起来万泰是一点儿不担心产能过剩的问题。

　　2020年万泰提到：“HPV疫苗全球产能不足，国内接种率较低”。

　　人民网报道，目前潜在接种HPV疫苗的女性约3亿人，而2021年国内HPV疫苗批签发量不足3000万支，这样看来对于国产二价HPV疫苗的市场前景暂时不用担心。

　　随着万泰二价HPV疫苗的热销，带来的真金白银流入是实实在在的。2021年其经营现金净流入达到16.8亿元，覆盖完10.5亿元的资本开支后，还沉淀了约6亿元的自由现金流。

　　这么赚钱的生意，难怪万泰想要一口气将产能扩产2倍。

　　公司实控人不是别人，正是农夫山泉钟睒睒老板。

　　3月17日发布的《胡润全球富豪榜》显示，钟睒睒的财富虽然较去年缩水近1000亿元，但仍以4550亿元的身家蝉联中国首富。而万泰生物就是他除农夫山泉（09633.HK）以外控制的又一家上市公司。

　　截止2021年末，钟老板直接持有万泰18%的股份，并通过其控制的养生堂间接持股57%，合计持股比例为75%左右。

　　值得一提的是，2021年1月钟老板辞去万泰董事长职务，接任者邱子欣目前持股4%。

　　恰好3月29日，风云君的一个美女小姐姐同事刚刚解读过农夫山泉的业绩。2021年农夫山泉分红了70亿元，钟老板一人独得58亿，人家根本就不差钱！

　　怀抱着农夫山泉这头现金奶牛，钟老板的内心估计是这样式儿的：

　　体会过首富的心境（虽然永远无法体会），再看万泰对于现金分红占归母净利润的比例低于30%的解释，风云君觉得钟老板说的很有道理！

　　风云君不得不佩服钟老板，两个风马牛不相及的生意，居然都默默干成了行业翘楚。

　　下一步落子何处？

　　虽然二价HPV疫苗的国内市场暂时看不到饱和的危机，但竞争对手已经出现。

　　3月24日，沃森的全资子公司泽润生物的二价HPV疫苗获批上市。与此同时，国内多家企业的HPV疫苗正在研发布局中，例如康乐卫士、成都所、上海博唯、江苏瑞科的HPV疫苗都处于/完成III期临床试验。

　　未来，HPV疫苗市场必将面临更多竞争对手加入，万泰的独门生意会被打破。

　　除了已上市二价HPV疫苗外，万泰还布局了水痘疫苗、新冠疫苗和肺炎疫苗。其中，冻干水痘减毒活疫苗已获得III期临床试验研究报告，有望于今明两年上市，其他几款疫苗仍处于研发中。

　　值得注意的是，药物研发以及商业化过程具有极大的不确定性，产品上市后对于万泰业绩的影响尚不清晰。

　　单从有望上市的水痘疫苗来看，万泰所面临的竞争环境较HPV疫苗要激烈得多。2020年国内水痘疫苗市场被长春百克、长春祈健、上海所等5家企业占据。

　　相较于HPV疫苗，水痘疫苗理论上并不是万泰强劲驱动力的“平替方案”，万泰后续的业务增长点整体仍处于培育当中。